Pasado ya un tiempo más que
prudencial desde la publicación del informe de Oliver Wyman se puede afirmar
que una de las entidades que más señaladas quedaron por dicho informe fue el
Banco Popular, una entidad con la que me gustaría iniciar este blog de opinión
por la coincidencia de la decisiva ampliación de capital cuyo inicio es
inminente.
Estando como está el sector ¿por
qué he elegido el Popular y no otra entidad? Al margen de ese hecho relevante
de su macro ampliación la verdad es que no hay ninguna razón en especial. Personalmente
tengo bastante aversión al modelo de banca comercial que se ha seguido en las
dos últimas décadas en este país, en mi opinión la causa fundamental que
explica por qué la banca está como está. Quizás sí puede haber un pequeño
interés personal ante la sospecha que tengo por determinadas filtraciones
respecto a la presión que se podría, subrayando bien la condicionalidad,
ejercer sobre la red retail de clientes, el elemento más sagrado de cualquier
entidad que presuma de querer hacer banca de verdad pero también el más manido
y sobre el que espero no ver repetido lo ocurrido con la OPV de Bankia. No creo
que haga falta recordar cómo se utilizó en la red algunos argumentos de venta
de la entidad, su famosa promesa de un 7% de rentabilidad por dividendo, su
“atractivo” descuento respecto a su valor en libros o la exención del pago de
ciertas comisiones en función de la cantidad invertida. Ya les digo yo que más
de uno habría preferido pagar 200€ en comisiones por sus tarjetas de crédito
que haber acudido a una colocación de infausto recuerdo.
Siendo los clientes un tema
sensible prefiero centrarme en los accionistas pues no le va a la zaga en
sensibilidad teniendo en cuenta que los poseedores de hasta 1.000 acciones, que
a valor de mercado son como máximo 1.200 eurillos, supone hablar del 55% de base
accionarial del banco, una gran mayoría que sin embargo son los de perfil más
modesto, dicho sea esto con todos los respetos. La cosa ya va cogiendo color. Imagínense
que la ampliación se distribuye como la de Bankia, un 60% al tramo minorista.
Eso supone 1.500 millones de euros. Si elevamos algo más el perfil de
inversores por tenencia de acciones, haciendo números estamos hablando de una
inversión media teórica de unos 10.000 € por cabeza. Pero claro, estos
accionistas a los que se apelará su confianza no pueden estar muy contentos con
la evolución de la acción en estos últimos meses, trimestres, años… y ya va
para una década.
Miren, hay una frase que la
repetiré mucho pero porque me parece que es poco rebatible: el mercado aunque a
veces injusto siempre es soberano, algo que queda muy claro en el caso de la
cotización del Popular si tenemos en cuenta que desde la publicación del famoso
informe el valor de mercado del banco se ha reducido en nada menos que en una
cuarta parte. Claro, los directivos del banco dirán “oiga, no corra tanto
porque mal estamos todos y además se está descontando la ampliación”. Muy bien
pero, mis queridos directivos, pero también hay que tener en cuenta que hasta
la fecha de su publicación esa misma cotización ya descontaba en el año un
descenso del 50% y que en el período acumulado de crisis, espero que me acepten
una fecha teórica de inicio, la cotización acumula una caída… ¡¡del 75%!!
Hago un aparte porque me viene a
la cabeza una reflexión curiosa que no tiene que ver con el Popular y sí con la
clase directiva de la banca española, incluidas las cajas. Hace unos días
Vikram Pandit dimitió al mando de Citigroup cinco años después de hacerse con
las riendas de una de las mayores entidades financieras en el mundo. Los
motivos no los desveló pero las razones parecen muy evidentes y el desencanto
de muchos accionistas, otra vez los accionistas, más grande todavía. Soy
consciente de que la comparación es injusta y para nada intencionada pero
también es real como la vida misma. No quiero ni pensar que sería de esa
comparativa si pudiéramos hacerla con las cajas…
Son las cosas del largo plazo y
si no basta mirar el gráfico individualizado a una década y hablamos sobre ese
cuento en que se ha convertido el que “invertir a largo plazo…”, ya saben. Un
par de datos, las pérdidas extraordinarias pero reales esperadas para este año
de unos 2.300 millones de euros, equivalen al beneficio atribuido de casi los
últimos cuatro y eso es valor destruido para el accionista pues su retorno
sobre activos, antes de provisiones por el cumplimientos de los RDs, está muy
por debajo del 1% cuando históricamente ha estado cerca del 2% y la
rentabilidad media de sus fondos propios de los últimos cinco años ha sido del
12% aunque decreciente hasta apenas el 6% del año anterior, cuando
históricamente ha sido superior al 20%.
Alguien podría pensar que estoy
haciendo juicios de valor pues lo que ha ocurrido con el Popular es algo común
al resto de la banca, por eso creo que lo más sensato es retomar la idea de la
ampliación ya que posiblemente sea ese el motivo por el que la mayoría estará
leyendo este blog. La pregunta clave es si acudir o no a la ampliación, algo
que ya anticipo dejo a juicio de los accionistas ya que personalmente no
emitiré recomendación alguna.
Asumiendo un generoso descuento
del 50% sobre la cotización media del último mes, resulta difícil pensar en
atraer inversores por menos, la dilución potencial del beneficio por acción
teniendo en cuenta plusvalías por la venta de activos y recuperaciones podría
ser de entre el 58% y el 32% dependiendo ambas de si tomamos datos del consenso
o las propias estimaciones del Popular. Ese descuento supondría pagar unas 17x
el beneficio ajustado estimado para 2013 (12x según Popular) cuando en promedio
para la banca nacional se estima ese mismo ratio ajustado en 11x. Eso por no
contar que, asumiendo un pay out del 50%, la rentabilidad por dividendo teórica
debería estar entre el 3% y el 4% cuando ese mismo promedio de sus comparables
se situará prácticamente en el 6%. Esto es importante porque ya pasó con Bankia
y con Banca Cívica, y miren donde están las dos.
Viendo que los fundamentales no
son del todo atractivos para un descuento teórico del 50% nos podemos preguntar
si hay otro lado de la moneda. Personalmente creo que sí. La situación del
Popular, aunque negativa, no es apocalíptica pues es evidente que comparte
futuro con el resto de la banca y con el país, y desde un punto de vista de la
inversión si les va mal a todos… la respuesta es evidente. En ese reverso
tenebroso de la moneda, la ampliación permite entrar en una historia de
restructuración creíble. Y eso es una oportunidad diferencial al margen de las
virtudes reconocidas en el Popular como son su tradicional eficiencia en costes
y una vuelta a ratios de rentabilidad razonables en el medio plazo. Es que algo
bueno tendrá ¿no? Pues claro que sí, sirva como ejemplo que si se establece una
comparativa dentro de las entidades que forman el 60% de los activos totales
del país su productividad medida como beneficio operativo por oficina es
posiblemente la más alta del sector (para que se hagan una idea teniendo un 6%
de cuota del total de activos ese “beneficio unitario” es de unos 870.000 € por
oficina comparado con los 650.000 € del Santander o los 350.000 de Caixabank
con una cuota del 19% y del 12% respectivamente).
Para más de uno puede que la
lectura final de este análisis le lleve a pensar que tiene cierta incongruencia
pues es cierto que expone argumentos contrarios y a favor. No lo creo. Lo que
he tratado es de argumentar la situación del banco, posicionarlo en su contexto
y analizar el impacto potencial de su ampliación. Todo lejos de lo que muchos
esperan que sea una recomendación, algo que desde el primer momento ya he
dejado claro que no pretendía realizar. Cada uno es libre de tomar decisiones
pero lo que quiero con las opiniones que compartiré en este espacio de aquí en un
futuro es que se entiendan como otros puntos de vista de la realidad y que cada
uno evalúe en qué lado quiere estar. Personalmente deseo que la ampliación
salga adelante pues ello supone avanzar en la reforma del sector y sentar una
base de confianza que lamentablemente hoy no existe en este país ni reconoce el
esfuerzo que se está realizando por salir adelante, lo cual es algo muy
diferente de mi opinión del banco como inversión.
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