La verdadera historia de Iberia y Vueling

Después de algo más de dos años de matrimonio entre Iberia y British Airways, es ahora cuando por fin conocemos el regalo envenenado que había en la fusión: la ambición de los británicos por canibalizar una relación de amor siempre declarada a Iberia. Para entender bien los últimos acontecimientos (despidos, OPA a Vueling, etc.) conviene secuenciar bien cada uno de los puntos previos que nos llevan a este desenlace haciendo un poco de historia.

Lo primero que conviene recordar es que todo parte de un acuerdo de fusión que se planteó entre iguales como bien muestra la cuota de control que cada aerolínea tendría en el holding al que cada una aportaba sus respectivos negocios, correspondiendo una participación del 55% para British y el restante 45% para Iberia. Esa equidad en el reparto a muchos les pudo parecer algo chocante teniendo en cuenta las diferencias evidentes de tamaño, plantilla, flota e ingresos entre una y otra aerolínea. Y dado que dichas diferencias eran previsibles que se mantuvieran en el tiempo, esa apariencia de reparto igualitario lo que bien podía esconder es lo que creo que va a suceder: el despiece de Iberia.

Lo cierto es que cuando en su momento analicé la operación lo que de verdad me llamó la atención fue el valor real aportado por cada compañía a la nueva empresa pues no se correspondía realmente con el reparto propuesto. En primer lugar, por la situación de tesorería en el balance de la española (1.420 Mn €) en contraste con la abultada deuda que arrastraba la británica (2.330 Mn €), a lo que había que añadir la liquidez que potencialmente ofrecían las participaciones que entonces tenía Iberia (10% de la propia British, un 45,85% de Vueling y un 11,57% de Amadeus), que le permitían elevar la disponibilidad de efectivo en otros 1.320 Mn €. Cuento esto porque la caja disponible que atesora Vueling también es importante en esta historia por lo que luego volveré a ello. 

En segundo lugar, Iberia era un goloso pastel para una British que en ese momento atravesaba una muy difícil etapa por la notable presión que sufrían sus márgenes por la escalada de precio del crudo, la existencia de rutas que no funcionaban, la elevada saturación de Heathrow, una importante conflictividad laboral con sus empleados, y por encima de todo, la enorme asfixia que el déficit de su fondo de pensiones de empleados y cuyo desfase alcanzó los casi 5.000 Mn € al cambio. Esos problemas que atesoraba British sientan el mismo precedente de interés por Vueling al igual que en su momento lo fue Iberia y cuyo repaso ayuda a entender el salvavidas que para British Airways fue Iberia y a desnudar las intenciones hoy de los británicos.

Sin embargo, el periplo de IAG hasta ahora se ha visto salpicado por una etapa lastrada por el decrecimiento económico de la zona euro como bien corresponde a un sector absolutamente cíclico. Tampoco conviene olvidar que el sector sigue atrapado en la peor etapa acumulada de resultados de su historia. Sea como sea, lo cierto es que IAG hoy presenta un pírrico beneficio operativo de 17 millones de euros que compara con los 451 millones del año anterior. Con estas cifras y apuntando a unas pérdidas que puede que lleguen a los 200 millones de euros (ellos dice 120 millones de euros), señores, hay que ponerse manos a la obra y avanzar el plan trazado hace años. Ahora es el momento.

Para ello lo prioritario es reconvertir el grupo y reforzar la verdadera cabecera: British Airways, amparándose en que las cifras de Iberia son cada vez peores y que está perdiendo peso relativo en el holding. La marca Iberia, ya veremos con que nombre, se convertirá con toda probabilidad en una aerolínea que casi en exclusiva operará vuelos de larga distancia con destino al centro y sur del continente americano. Hecho eso, hay que analizar qué hacer con el corto y medio radio ya que España al fin y al cabo es el segundo destino turístico del mundo por ingresos y una puerta de entrada muy rentable a Europa. 

¿Solución? Aproximarse aún más al modelo low cost sin que ello dañe la asociación de imagen que se quiere hacer de IAG con British Airways como enseña de bandera. España está como está y no se puede seguir perdiendo dinero en rutas no rentables. ¿Tiene sentido desde un punto de vista operativo que se mantengan cinco vuelos diarios a Santander con precios que van desde 100 € hasta los 460 € cuando Ryanair ofrece vuelos i/v desde 24 €? Pues parece que no. Y este es sólo un ejemplo pues como ahora sabemos, Iberia pierde dinero en el 90% de sus rutas.

Si me lo permiten me voy a saltar el hilo argumental y tomándome una cierta licencia voy a relatar con un lenguaje más cercano lo que en sentido figurado bien podría haber sido un brainstorming una fría y gris mañana cualquiera en Londres: “España es un problema (cito textual a sus dirigentes). Iberia pierde casi 2 millones de euros al día y la situación es insostenible. Hay que meterle mano radical sin más dilación. ¿La vendemos? Ahora eso es imposible. ¿La transformamos? Eso tiene sentido pero su sindicado de pilotos es un hueso muy duro y el dominio low cost en España un problema de competitividad para nosotros, sin olvidar que se ha perdido el liderazgo del mercado nacional. Un momento podemos aprovechar que ya existe Iberia Express. Es cierto. Pero no termina de cuajar, arrastra costes de estructura elevados y al fin y al cabo sigue siendo marca Iberia para lo bueno y para lo malo”. Entonces piensan, “si hace unos años se creó Clickair, que fue la misma idea que ahora es Iberia Express, y de su fusión con Vueling surge una empresa rentable que gana dinero… ¿por qué no repetir la historia? Well done mate. Resultaría perfecto, podríamos desarrollar un modelo totalmente low cost potenciando a la vez destinos turísticos donde hay base operacional establecida como por ejemplo son Roma o París y además expandirnos por Europa. Ello nos permitirá meter mano a los gastos de manera justificada porque al fin y al cabo es una cuestión de supervivencia y existe un nuevo marco laboral que posibilita despedir a un porcentaje muy elevado de la plantilla y aligerar nuestros costes. Genial. Ring the bell, it’s time for a pint”.

El segundo punto de mi blog de esta semana es la valoración de esta OPA ¿tiene sentido? Vamos a verlo.

Asumiendo un modesto crecimiento en sus ingresos de alrededor del 10% y esperando que sea capaz de al menos mantener su margen operativo después de alquileres de flota, creo que es razonable decir que Vueling podría alcanzar un beneficio operativo bruto de alrededor de 30 millones de euros. Teniendo en cuenta que el múltiplo EV/Ebitda resultante de la fusión de British e Iberia fue de 6 veces, incluidas sinergias, si se diera por bueno y fuera aplicado a Vueling estaríamos hablando de una valoración antes de deuda de unos 180 millones cuando Iberia ofrece 206,6 millones, una prima del 28% respecto a la última cotización de Vueling y un 15% de prima sobre el propio múltiplo derivado de la fusión de British e Iberia. 

Lo curioso es que Vueling cuenta con una importante tesorería en su balance que a día de hoy supera los 400 millones de euros, es decir que ofrece 7 euros por acción cuando su caja neta supone 14 euros. Vamos, que la prima está pagando la integración de una empresa con una cuenta de explotación rentable y un balance saneado pero no valora ni su tesorería ni la segura la existencia de créditos fiscales. Esos son los beneficios económicos. Los no tangibles conforman el escudo que servirá para reducir la plantilla en España en un 25%, dar un importante tijeretazo a los salarios fijos y variables de hasta un tercio del coste actual, y la cancelación de rutas no rentables en las que la compañía dice que pierde 100 millones de euros al año.

Yo no sé a ustedes pero a mi me resultó sospechosamente pavorosa la sinceridad del consejero delegado de Iberia la pasada semana cuando afirmó que “la compañía no es rentable ni en el corto ni en el largo radio”. En mi modesta opinión, esa avalancha de pérdidas y baja rentabilidad son un pesimista mensaje que interpreto como una capitulación ante los británicos para que los valiosísimos hubs de Madrid y Barcelona permitan explotar el liderazgo en vuelos a países de habla hispana que siempre ha atesorado Iberia, pero además eliminando costes en personal, flota y rutas. No olvidemos que IAG ya compró el año pasado british midland, otra compañía low cost de vuelos regionales que encajará muy bien en el diseño de rutas con la futura integración de Vueling e Iberia Express, aunque imagino que cada una por separado.

El último punto que quiero destacar hoy, hace mención al anuncio de reducción de plantilla. El plan estaba orquestado desde hace tiempo. Por una cuestión moral y de sentido común, en el 99% de las ocasiones he sido manifiestamente contrario a los chantajes a los que se ha sometido al pasaje y a los usuarios por parte de los pilotos. Pero en esta ocasión les entiendo y diría que les apoyo en lo que seguramente va a ser una muy dura protesta, porque estoy convencido que desde la dirección británica se quieren quitar de encima el muerto que ahora es Iberia sin pensar que hace dos años ellos eran los que estaban muertos. Pero mi apoyo es más extensivo y no es único para los pilotos, estamos hablando de que entre tripulantes de cabina y tierra se irán a la calle casi 4.000 personas más hasta un total de 4.500 cuando la media diaria de parados en octubre anduvo en esa cuantía. Por si fuera poco, algún ilustrado de Iberia se ha jactado públicamente de amenazar diciendo algo así como “esto es lo que hay y si no se acepta será peor”, tras reconocer que bien podrían ser más los ajustes.

Alguien en Iberia se podrá alarmar ante estas argumentaciones y defender que precisamente lo que se quiere es la supervivencia de la compañía. No lo dudo pero estoy convencido de que hay algo más tipo cuando Gordon Gekko en la famosa película de Oliver Stone, Wall Street, intentaba comprar la aerolínea Blue Star para luego despiezarla y venderla por partes. Lo mismo va a ocurrir con una compañía que ha sido nuestra aerolínea de bandera desde hace 85 años, sin que ello se interprete como un mensaje populista que muchas veces se ha hecho en este sector (Alitalia fue un magnífico exponente de una mala defensa basada exclusivamente en intereses patrios).  

Una última reflexión. Este blog no es un consultorio por lo que rara vez daré recomendaciones, solo se trata de un trampolín en el que exponer ideas y opiniones para “inversores inteligentes”, pero esta vez haré una excepción y en este caso les diría que si alguien me pregunta qué hacer ante la OPA yo les diría que no acuda, que si se quiere exprimir el zumo de Vueling paguen de verdad, que se rasquen la cartera y suelten libras o euros, lo que quieran, pero que paguen.