Mi participación en Pulso empresarial en Gestiona Radio

La intervención comienza en el minuto 51:40 hasta 57:40

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Mi intervención en Primera Hora en Gestiona Radio

La intervención comienza en el minuto 18:30 hasta 26:00

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Montoro y el laberinto del minotauro

Los políticos son “animales”, dicho así por nuestra condición propia no tanto por la literalidad de la palabra, que suelen repetir errores de manera reiterada. Vamos, que tropiezan en la misma piedra no una sino muchas veces.

En mitad de este oleaje que está siendo Chipre, las oleadas ya sabemos identificarlas y de momento no se apunta a mar gruesa, nuestro ministro de Hacienda y Administraciones Públicas ha tenido el oportunismo de anunciar esta semana en el Senado, la inminente imposición de un impuesto sobre depósitos bancarios. Esto no es de ahora, viene de hace unos meses pues fue el colofón de un 2012 histórico por la regresión impositiva de los ciudadanos de este país, buenos y sufridos pagadores dicho sea de paso pues la evidencia de lo que sucede “ahí fuera” es notoria.

Resulta que este nuevo tributo servirá para compensar la pérdida recaudatoria a aquellas comunidades que vieron anulado el impuesto autonómico, de tal forma que este nuevo gravamen se situaría de manera oficiosa entre el 0,3%, punto intermedio de los tipos utilizados por las comunidades, que recordamos eran del 0,2% y del 0,5%.

Se da así una vuelta de tuerca a la penalización que hoy por hoy sufre el ahorro en España como consecuencia de la imperante necesidad confiscatoria, que no recaudatoria, de las arcas públicas. Ya lo anticipaba en mi primer post del año (La marginación del inversor en Bolsa), y la cosa no para ahí. Para un inversor minorista las opciones empiezan a estar muy limitadas y yo me pregunto si no se busca de manera intencionada acotar el abanico de activos para que al final un tramo importante de ahorradores se vea teledirigido hacia un único activo: la deuda pública.

La inversión en renta variable está tremendamente castigada con la absurda penalización que suponen las plusvalías generadas por entrar y salir de un valor cotizado en el corto plazo. No estamos hablando de las posiciones cortas o apalancadas sino de un inversor tradicional que busca oportunidades en los dientes de sierra que deja una tendencia. Si el inversor es rentista, sus dividendos sufren retenciones y tributan como rendimientos del capital mobiliario a tipos cuestionables que poco fomentan la inversión estable que por otro lado se quiere imponer.

Sin embargo, dado que la inversión en acciones se concentra como mucho, siendo generoso, en aproximadamente en el 20% de los inversores, ni tan mal. El problema es que el ahorro tradicional también se ha visto recientemente penalizado con una circular, para unos recomendación para otros obligación encubierta, que ha provocado un hachazo importante en la remuneración de las cuentas a plazo (Banco de España killed the radio star), y que ahora recibe otra puntilla con la posibilidad de que se graven esos depósitos ya parcos en rentabilidad con hasta un 0,3% adicional. El problema aquí no es de los bancos, es evidente.

La inversión inmobiliaria está como está, poniendo de manifiesto no pocas facilidades fiscales que dinamicen el mercado secundario. Curioso cuando la mayor inmobiliaria española es estatal. Las empresas también sufren la presión impositiva en sus cuentas pues desaparecieron desgravaciones en el impuesto de sociedades y se elevaron tasas y tributos, mientras que sus ventas cayeron como consecuencia del estacazo que fue la subida del IVA, que por cierto no creo que acabe aquí. Eso que parece que no afecta a los ciudadanos se convierte en obviedad pues si el tejido productivo de un país se ve asfixiado por la tributación, lo cual se traslada a sus costes y a sus márgenes, de manera que las empresas pierden rentabilidad, los fondos de inversión dejan de invertir en estas compañías… En definitiva, qué le queda al ahorrador convencional ¿la deuda pública? ¿Es eso lo que se busca?

Si para el ahorrador más conservador comprar un depósito después de tasas en el mejor de los casos le puede generar una rentabilidad que apenas cubra inflación, si para los más agresivos las acciones están penalizadas y estigmatizadas (qué si no es la prohibición de los cortos), parece que lo que se busca es una selección no natural hacia un único tipo de activo, la deuda. Un país sobre endeudado y en depresión económica por la explosión de su propio apalancamiento consentido parece querer prevalecer la deuda como inversión sobre otro tipo de activos. Curioso.

Y todo esto surge tras la quiebra de confianza que supone el corralito financiero de Chipre que aflora la pregunta de moda estos días sobre si es trasladable un hipotético corralito a España. La respuesta de los políticos está ahí. Yo tengo mis más que serias dudas.

La garantía de los depositantes no corresponde al Estado sino a los bancos que son los que sostienen el Fondo de Garantía de Depósitos. El problema no está tanto en quién es responsable último de un evento de falta de liquidez, sino del obligado seniority de los ahorradores. No estamos hablando de instrumentos de capital, como puedan ser acciones, preferentes o deuda no asegurada, cuyas pérdidas tienen que ser asumidas en proporción al riesgo adquirido, sino de la parte más sagrada del pasivo de un banco.

En Chipre se ha establecido una peligrosa equiparación entre pérdidas estatales por falta de regulación y control y contribuyentes. A diferentes escalas, sí, pero la cuestión tampoco es la progresividad del corralito. La cuestión capital está en la inseguridad que se genera en el ahorrador.

Con qué cara se habrán quedado aquellos que “beneficiados” por la amnistía fiscal repatriaron capitales y ven lo que ven en Europa. Cómo se puede justificar un éxito en la evasión fiscal si las garantías jurídicas más básicas se ven cuestionadas. Ocurrió con Grecia cuando tuvo lugar una quita en la deuda matizada en el lenguaje de la aceptación del bonista y del Gobierno, pero que no ocultó un escandaloso default que hizo saltar por los aires las garantías que ofrecían entonces los CDS. ¿Es esta la norma que regulará la unión bancaria? ¿Obligar a los más pobres a ayudar a los más ricos?

El discurso institucional es el mismo y alude a que España no es Chipre, que es un caso diferente. Será por el tamaño. La duda que se genera cuando se producen circunstancias de este tipo es que no tienen lugar en un país africano, ni siquiera vecino con el que tan sólo exista una relación comercial, es que tiene lugar en un país de pleno derecho miembro de la UE, que comparte moneda y que sufre condiciones excepcionales de una gravedad manifiesta. Y cuando se crean precedentes como hay Dios que se fomenta una cultura del miedo. 

Una puntualización obligada sobre Pescanova

Para mí es difícil de catalogar la mentalidad española. Obviamente, me refiero a la financiera. Básicamente porque somos muy peculiares en nuestra forma de ver las cosas. En su lado más amable se podría decir que somos optimistas, alegres y confiados, pero también muchas veces mezquinos, oportunistas y algo veletas en las opiniones. Con estos adjetivos se puede estar o no de acuerdo. A algunos les parecerán bien y a otros mal. Perfecto. Quien se vea retratado y sea justo, lo reconocerá, o por el contrario, discrepará con la elegancia que le corresponda a su grado de educación. Doy por descontado que otros ya estarán buscando la ocurrencia más graciosa o vulgar como respuesta, aunque ya les anticipo que su opinión me importa un bledo.

Cuento todo esto por el tremendo lío que se ha gestado en torno a Pescanova. Los últimos días llueven ríos de tinta sobre investigaciones periodísticas, en su mayor parte tengo que decir que bien trabajadas y argumentadas, aunque no todas, sobre entramados societarios, cuentas que no cuadran, posible uso de información privilegiada y otras desdichas que apuntan a que esta historia tiene un final cuando menos incierto y seguramente infeliz.

Generalmente, nadie escribe ni investiga sobre algo que “en apariencia” no es sospechoso. De ahí el mérito cuando un periodista económico de los de verdad asume el riesgo y dedica su esfuerzo, conocimiento y tiempo, a un verdadero trabajo de investigación sobre una empresa que no llama la atención. Todo para descubrir hechos relevantes que nadie intuía o imaginaba. Para ser honestos, este no es el caso de Pescanova, pues todos escriben a río pasado o escarban sobre cosas ya publicadas, pero con notables faltas de rigor económico.

Todos tienen su cuota de razón. Pero nadie puede decir “yo lo avisé”. La compañía, sus números y sus balances, estaban ahí y el lío de deudas inter compañía, las discrepancias contables sobre la conciliación de su pasivo u otros aspectos relativos su operativa, también.

Por ejemplo, hace unos días se publicó de boca de un sindicato gallego que el proyecto de acuicultura en Portugal “era un desastre”. Para mí, y es una opinión muy personal que se desliga de mi condición profesional, esa denuncia no es válida, no digo ya creíble. No lo es porque las apariciones públicas de los sindicatos siempre son oportunistas. Si quisieran denunciar algo verdaderamente grave su obligación es haberlo hecho con mucha antelación, no ahora.

Cuando los gestores, no digo los analistas pues lo doy por seguro, miran las compañías, y ésta pese a que pueda haber sido un desastre informativo me consta que se ha mirado y analizado, esos “pequeños” detalles se acaban detectando. Desde hace tiempo hay una sombra que pende sobre la compañía en el sentido de que su estrategia ha sido establecerse en países con regulaciones muy laxas, tanto en lo laboral como en lo medioambiental. Eso es algo que no me compete a mí evaluarlo, pero sí que es cierto que es práctica habitual de la mayoría de sectores, establecerse en ciertos países por sus bajos costes y las “facilidades” ofrecidas, como por ejemplo ayudas financieras, a cambio de tantos puestos de trabajo firmando a cambio un compromiso de permanencia en el país. Los políticos se lo cobran todo.

De entrada, la firma líder de análisis de Portugal la tenía como uno de sus valores preferenciales. Estamos hablando de que es fácil pensar que al menos su mercado lo controlan y si un proyecto de esta importancia no funciona esas cosas se acaban sabiendo. Quiero recordar que su inauguración hace algunos años fue todo un evento en el país al que se dedicó enorme cobertura informativa y en el que se involucraron los políticos vecinos con jugosas e importantes subvenciones. Pero reconozco que este tampoco es un argumento que sostenga la credibilidad de la compañía. Con eso ahora voy.

Antes, me gustaría reflexionar sobre los análisis que he visto publicados. La base del trabajo son los números que se publican. Es imposible manejar información oculta o transacciones contables con mala fe. No es una excusa, pero sin insider information es absolutamente imposible de detectar fallos de este tipo en la empresa. Por eso, cuando los cuatro informes de cobertura que existían hasta hace unos días recogidos en Bloomberg, publicaban su recomendación de compra con un precio medio de 21,4 euros, lo hacían sobre la base en la que se sostiene este entramado que es el análisis: la confianza en las cifras.

No es mi intención hacer de abogado del diablo de nadie. La empresa va a tener que explicar mucho, muchísimo sobre aspectos capitales. Los que han depositado su confianza e invertido en la empresa tendrán igualmente que reflexionar sobre qué ha pasado para errar. Yo mismo prometo hacerlo sobre mi análisis de la semana pasada para entender si es o no válido, si bien de momento lo mantengo casi en su totalidad.

Lo que es absolutamente injustificable es la cacicada continuada de la compañía desde que sabe que existen problemas. Primero, me parece vergonzoso que se espere hasta el último día de plazo para publicar las cuentas para anunciar que no lo hará. Como lo es que se espere a que la acción se desplome, algo incomprensible viendo el reparto de su accionariado -dos de sus accionistas con responsabilidad ejecutiva controlan casi un 20%-, para emitir un comunicado anunciando “discrepancias significativas” en sus cuentas. Casi diría que es hasta de tontos, pues el daño se lo infringen a sí mismos, no solo al resto de accionistas minoritarios, aunque uno no lo era tanto, pues ya se sabe que quiso huir de la quema sabiendo lo que se avecinaba.

Como profesional, me indignan estos comportamientos tan impropios de un mercado organizado y regulado como es el español. Cuando Pescanova acepta el reto de cotizar, desde ese mismo momento está obligada, repito, obligada a aceptar las reglas del juego en materia de transparencia, comunicación e imagen fiel de sus cifras. Sí, sé que son palabras y que las mismas se las lleva el viento, pero tengo mucha experiencia como para afirmar que esto es algo que tristemente ocurre con muchas compañías. Queda muy gracioso cuando se cuentan anécdotas y batallitas de directivos piratas, que son aquellos que se jactan de que son los amos de su mercado y que hacen y deshacen a su antojo como el que gestiona un cortijo, pero la realidad es muy distinta. Aquí hay obligaciones y responsabilidades que no se entienden o se desprecian.

La cuestión es que quien leyera mi columna de la semana pasada se preguntará si sigo pensando y defendiendo la valoración de la compañía. En su mayor parte, sí. El negocio de la acuicultura supone alrededor de un tercio de las ventas. Si efectivamente no es rentable, no me creo tampoco que supongan pérdidas terroríficas, podríamos pensar que su margen en lugar de crecer, disminuya a niveles razonables de digamos un 6%, lo cual es un hachazo espectacular, pues tienen a moverse al 11%-12%. Eso le permitiría obtener alrededor de 120 millones de euros de beneficio antes de intereses e impuestos. Si le aplicamos ese mismo ajuste a su cash flow operativo, estaríamos hablando de una cantidad aproximada de unos 70 millones de euros que, descontadas unas inversiones que deberían reducirse en mayor proporción, dejarían un free cash flow de 50 millones de euros, aproximadamente. No olvido que incluso con un beneficio neto ajustado a la mitad del esperado para este año, se pueda estar pagando un PER 5, lo que supone un P/CF de unas 3x.

¿Elimina esto el riesgo que supone la deuda? Pues antes de refinanciación, evidentemente no. Pero estamos hablando de que la oportunidad, por si alguien no lo había notado o yo mismo no lo especifiqué en mi post de la semana pasada, está en la entrada en una compañía distress o en reestructuración.

Estamos hablando de la posibilidad, públicamente reconocida -Damm-, de que ciertos accionistas incrementen su peso en la empresa, de que los bancos en un concurso de acreedores están obligados a sentarse a negociar o de que como condición se le imponga la venta de ciertos activos. Por ejemplo, Pescanova cuenta con una flota de 90 buques que, asumiendo aunque sea difícil que estén libres de deuda o de cargas financieras, cuyo valor contable es de 300 millones de euros cuando la capitalización es de 170 millones. Si los proyectos de acuicultura no están siendo bien gestionados, pero su posicionamiento estratégico es indudable, son potenciales activos para la venta que permitirían una entrada de caja.

Esos son solo algunos motivos por los que creo que es interesante Pescanova. Pero también entiendo a los demás. La preocupación es la deuda y ese es un tema capital pues ha destruido compañías y hasta sectores. Si la empresa tiene un management de calidad incluso este aspecto debería ser bien entendido por el mercado. Otra cuestión es cuando esto no es posible por lo que el primer paso para invertir la situación está en el cambio del mismo.

Este artículo fue publicado en El Confidencial el 14 de marzo de 2013

Cambios en la cartera: Compra de Pescanova

Coincidiendo con el post lanzado como idea de inversión sobre Pescanova, resulta obvio pensar que ese movimiento a la baja injustificado por fundamentales, es para mi una excelente oportunidad de inversión. Por ese motivo realizo una modificación en la cartera de renta variable dando entrada a Pescanova. 

El movimiento de ajuste, sabiendo la restricción que me impongo de no dar nueva entrada de dinero sino mover las posiciones vivas, implica la venta parcial de Ferrovial, cuya evolución absoluta y relativa en el año ha sido excelente. 

De esta manera la cartera se ajusta a ocho valores. La rentabilidad comparada mejora y actualmente se sitúa en 11pp alcanzando máximos del año. 

Pescanova: Oportunidad o histeria

La sorprendente decisión y posterior comunicado de Pescanova la semana pasada, abre un muy interesante  debate sobre si el desplome de la acción representa una oportunidad en un momento de histeria colectiva sobre el valor o realmente existe una base creíble que sustente ese desplome de la cotización.

Hasta el jueves, todo lo que se sabía de Pescanova es que mantenía un excelente negocio, producto de una expansión programada desde hace años en la búsqueda de nuevas líneas de producción, que le ayudasen a conservar su importante cuota mundial pesquera y sus márgenes. Por el contrario, esa expansión se estaba financiando con una porción de deuda creciente. 

Esa cuestión, su deuda neta que en términos absolutos (817 millones de euros en Dic11 y 733(e) millones de euros en Dic12), supera multiplicar por casi 5x la cifra en la última década, período en el que por cierto sus ventas se han doblado y su beneficio operativo antes de intereses e impuestos se ha multiplicado por tres. 

¿Está Pescanova realmente sobreapalancada? A la vista del crecimiento es fácil pensar que sí. Sin embargo, en términos de apalancamiento, la proporción de deuda neta sobre equity se mantiene en el promedio de la última década (avg 10Y 1,5x vs 1,1x 2012e). Por lo tanto, lo del endeudamiento apocalíptico que he leído por ahí no tiene mucha base.

Pescanova tiene un defecto muy grande que comparte con otras compañías de su perfil, es decir, empresas del segmento mid cap españolas a las que la Bolsa les importa un bledo. Es así y es innegable. Su política de comunicación está muy lejos de ser buena y eso es reprobable. Pero de ahí a estigmatizarla va un largo trecho.

En los últimos años ha realizado varias refinanciaciones sobre unos convertibles y el año pasado realizó una ampliación de capital que no han sentado precisamente bien a sus accionistas más estables, los fondos de inversión. Es cuestionable que por tanto la política de comunicación de una empresa que solicita dinero a sus accionistas y genera asimetrías en el reparto de la información. He leído, y con razón, quejas de gestores para mi más que reputados (http://fundspeople.com/noticias/82457) sobre la incomunicación a la que les tiene sometidos la compañía cuando se les ha requerido en el pasado en la búsqueda de fondos.

Lo importante en este caso no es tanto analizar lo que es un defecto común en muchas empresas españolas, el altanero desprecio que tienen hacia la comunidad inversora, sino si ante un desplome como el observado existe una oportunidad de entrada.

Lo primero que conviene tener absolutamente claro es que la declaración de pre-concurso de acreedores no afecta al negocio. Los fundamentales de su actividad siguen intactos y Pescanova puede alardear se seguir manteniendo un envidiable negocio. El crecimiento de las ventas en 2012, se espera que se mantengan en high single digit. Lo previsible es que se superen los 2.000 millones de euros de ingresos entre este año y el que viene, lo cual es un hito en una empresa que nació hace cincuenta años como una pyme. 

El margen se espera estable y su Ebitda este año debería rozar, si no superar, los 200 millones de euros. Eso le permitiría mantenerse en un margen del 11%, si bien para los próximos años es previsible que aflore alguna sinergia relativa a las importantes inversiones acometidas en los últimos cinco años por lo que ya se empiezan a ver estimaciones con márgenes cerca del 12% (cada punto porcentual supone alrededor de 20 millones de euros de beneficio operativo). 

El cash flow que generan sus operaciones recurrentes supera ampliamente los 100 millones de euros. Asumiendo mejoras de eficiencia producto de las últimas inversiones y defendiendo su cuota de mercado, lo cual sostiene los ingresos, ese flujo de caja operativo podría estar en 150 millones de euros en dos años. Descontado el capex, que no espero que se desvíe de los 50-60 millones de euros, estamos hablando de una empresa que podría estar generando al año unos 100 millones de euros de cash flow libre, lo cual a los precios de hoy supone una yield de nada menos que... ¡¡del 60%!!. Su rentabilidad por dividendo supera el 7% a estos precios mientras que el retorno sobre activos alcanzaría el 3% con un ROE de doble dígito que cubre al menos el coste de capital de la empresa, entendiendo éste como su WACC.

Pescanova, insisto a precios de hoy, supone una ventana de entrada en una compañía a PER 2x, pagando apenas un PBV de 0,2x, un PCF ridículo de 1x o un EV/Ebitda de menos de 5x. 

¿Dónde está el problema? De nuevo en la deuda. Parece sensato pensar que gran parte de la caja generada por el negocio vaya al repago de deudas y eso puede detraer algo el interés en la compañía pues el accionista, como ya ha ocurrido en los dos últimos años, queda muy relegado respecto al acreedor. 

He leído que es muy posible que gran parte de los problemas de Pescanova vengan por el encontronazo que ha tenido con algunos bancos en relación a negociaciones por un préstamo sindicado que apenas supone un 12% del total de su deuda bruta. En condiciones normales la refinanciación no habría sido un problema pues a la vista está la capacidad de crecimiento del negocio, pero no vivimos tiempos normalizados sino todo lo contrario. Esa cuestión y el, también me cuentan, caciquismo algo pasado de moda de su directiva, es lo que les podría haber llevado a jugarse ese órdago: "o se refinancia u os obligo a provisionar con una declaración concursal que os siente a renegociar con los que sí aceptan la misma". 

Como creo que va a ganar la empresa, la oportunidad está ahí. Entrar a unos precios irrisorios en un buen negocio con una alta defensa en su cuota, un crecimiento que aporta visibilidad y unos márgenes parece que bastante defendibles. Ustedes eligen, yo lo tengo claro.

La cartera ha registrado un gran comportamiento durante febrero, un mes en el que el Ibex ha mostrado un tendencia irregular penalizado en el último tramo por la incertidumbre generada por las elecciones italianas. Ese movimiento ha permitido recogida de beneficios sobre todo en blue chips por lo que la cartera ha estado algo más protegida ante ese movimiento algo histérico.

Así pues, por segundo mes la cartera bate en su relativo al Ibex (+4,5% Cartera vs -1,6% Ibex) y eleva el diferencial año a casi 10pp (+9,6%).

Este mes he introducido un cambio rebajando el peso de Dia y dando entrada a Duro Felguera. 

Dia publicó unos muy buenos resultados 2012 y el mensaje sigue siendo bueno, motivo por el cual la mantengo en cartera. Sin embargo, por encima de 6€ la valoración creo que está algo justitta como indica su comparativa con empresas del sector. Creo que esa prima que se justifica por su modelo de negocio, se explica menos por encima de los 6€. Dado que es muy posible que se vea algo de rotación en carteras con salida de inversor institucional, considero interesante realizar plusvalías. 

Esa salida me da opción de entrada de uno de los mejores valores en el segmento small cap que hay en España. Duro Felguera aporta una valoración atractiva, lo cual da potencial a la cartera, está barata y es una acción de las que denomino de calidad. Su modelo de negocio, ya prácticamente fuera de España al 100%, con márgenes estables y sostenibles, buenas licitaciones (es una compañía que va de la mano de los grandes del sector), y un balance limpio que sostiene el pago al accionista, justifica sobradamente su inclusión.