Inditex, las burbujas nunca caminan solas

Inditex publicó ayer sus resultados, unas cifras -todo hay que decirlo- otra vez magníficas. La imparable máquina de crecimiento no afloja y este año volverá a alcanzar hitos como sobrepasar los 16.000 millones de ventas, superar las 6.000 tiendas o la consolidación, quizás definitiva, como la enseña de moda y consumo por excelencia en este nuevo siglo. Todo parecen virtudes en una compañía que no afloja su ambición de crecimiento pero… como todo en la vida, hay un precio y la disponibilidad a pagarlo es cada vez menor (o debería serlo en un mundo eficiente).

¿Es Inditex una burbuja? Yo desde hace tiempo tengo esa percepción y hay evidencias que lo demuestran. La más cualitativa para mí viene del ejemplo de lo que hemos visto en otras compañías en las que la capacidad de sorpresa cada vez es menor. Un caso muy similar, aunque ya puntualizo que NO tienen nada que ver, es Apple pero los hay muy variados en industrias muy diversas (telecomunicaciones, automóviles, etc). La comparativa no busca para nada modelizar comportamientos, comparar negocios, ni siquiera gestores. No van por ahí los tiros. Busca incitar a la reflexión. Encontrar una alternativa que se desvíe de la visión mayoritaria del rebaño.

 

A la vista del gráfico anterior, resulta evidente que en los últimos años hay una historia de éxito innegable. Dos modelos innovadores, cada uno con su producto y su segmento de consumo, basados en una enseña de marca que ha calado muy hondo en las preferencias de los consumidores. Obviamente, detrás de eso hay toda una maquinaria de resultados que se ha movido al alza, pero esa es la parte cuantitativa que dejo para más adelante. Los movimientos de la acción, sobre todo los últimos, anticipan que la capacidad para sorprender al mercado es cada vez menor y cuando se está en una espiral de dependencia de esa capacidad de sorpresa, puede ser peligroso. Este es un aspecto que comento porque empiezo a detectarlo. Personalmente no soy amigo de comprar compañías buscando el trading con los resultados, ese es un juego de suma cero a largo plazo que nunca me ha interesado, pero también es cierto que es un input que hay que tener en cuenta, pues la rotación de activos en las carteras muchas veces depende de eso.

Como aspecto cualitativo ese argumento es rebatible, lo asumo, por lo que lo más interesante está en entender esa parte cuantitativa que busca dar respuesta a la pregunta de si está justificado o no el alto nivel de precios de la acción.

En primer lugar, habría que mirar los beneficios. Vivimos un ciclo en el que los beneficios se han descontrolado por extraordinarios, exceso de regulación, variaciones en el tamaño del balance…, en otras palabras, no hay normalización en los mismos. Resulta raro encontrar compañías que busquen crecer sin incorporar nada de fuera porque lo bueno lo tienen en casa o que no sufran injerencias exteriores del regulador de turno, o peor, de los caprichos de un gobierno. Inditex es un caso que rompe esa norma, ya que su estrategia de crecimiento es simple, vender donde ya está y empezar a vender donde no está. Eso ha provocado que sus resultados crezcan y lo hagan como se puede apreciar en el siguiente gráfico, siempre por encima de la cotización, lo cual es lo deseable para que una compañía no se encarezca en exceso y permanezca en nivel de compra de manera sostenida en el tiempo.

 

Sin embargo, en un año en el que las acciones se revalorizan en un 64% conviene preguntarse si todos están siguiendo a Vicente sin preguntarse a dónde va, ni por qué se dirige allí.

A comienzos de la década, cuando debutó en bolsa, el modelo de negocio que se dio a conocer era el de una cadena incipiente que se asimilaba al high growth. Eso provocó asimilar ratios elevados y su historia nos dice que un inversor ha pagado en promedio (utilizando precios medios en el año y no como hace la mayoría de analistas tomando el de final de ejercicio), unas 20 veces su beneficio (el PER), que en términos de cash flow, mucho más útil que el contable resultado neto, sería de 14 veces (en ambos casos me he tomado la libertad de utilizar una mediana en lugar de una media simple). Habiéndose duplicado su capitalización en apenas 20 meses, en los que el resultado neto ha crecido un 30%, la cosa cambia, pues ahora se pagan 24 veces el beneficio estimado para el año que viene (unos 2.700 millones de euros).

Uno puede pensar que la diferencia entre promedio y estimación no es tan elevada. Yo creo que sí. Cuando la historia viene sesgada por ese modelo de alto crecimiento no es casual. En los años de mayor multiplicador, Inditex crecía en ventas por encima del 20% y su modelo estaba en el inicio de una fase de expansión internacional que le ha llevado a donde está hoy. La cuestión es si está justificado pagar 24 veces el resultado de una compañía, que de forma muy simplificada es como recuperar en 24 años vía beneficio por acción el costo de una acción hoy, más que hace diez años cuando la compañía crecía al 20% en ingresos. Tengan en cuenta que para alcanzar tasas de crecimiento iguales, sin tener que consumir más caja en nuevas aperturas, se requeriría crecer en cada superficie ya abierta al 10%, cuando actualmente lo hace al 6%, y porque lo sostiene Asia. Todo esto muestra un modelo caro en términos de oferta y demanda.

Volviendo a la comparativa con Apple, puede que aquí encontremos divergencias, ya que Apple no parece un modelo caro en términos de beneficios, pues sus multiplicadores son más que razonables, pero si el mercado ha penalizado las peores expectativas imaginen qué pasará cuando Inditex, lo cual es muy probable que suceda el año próximo, anuncie 100pb menos de crecimiento o un menor margen que la cota histórica que supondrá este año, porque eso es lo que le pasó recientemente al precio de mercado de la americana después de tocar máximos históricos.

Así pues, un inversor que tenga curiosidad y que no quiera hacer muchos números puede encontrar algunas respuestas sin necesidad de hacer un modelo demasiado complejo (yo lo tengo y la valoración que obtengo siendo generoso en su crecimiento futuro no va más allá de los 93 euros).

Con este análisis, busco dar una visión para un inversor inteligente. Inditex es una maravillosa historia de éxito que lo va a seguir siendo. No tengo la más mínima duda. Es una empresa que me gusta porque reúne aspectos intangibles que siempre valoro en las compañías, como tener buenos gestores cuyas decisiones se mueven casi siempre dentro de lo razonable. Además, estoy muy orgulloso de que exporte una imagen de España y de que haga que seamos protagonistas mundiales en el sector de la moda. Pero hay que separar muy bien conceptos. Invertir es una cosa y el modelo empresarial otra. No cabe duda de que mucho del recorrido de Inditex está justificado pero, sinceramente, cuando veo algunos brókers mediáticos dando las valoraciones que dan, me pregunto qué ponderación de su recomendación recoge la historia y cuánta el futuro, o si tan siquiera si se han parado a reflexionar en el concepto precio-valor.

Artículo publicado por primera vez en El Confidencial www.elconfidencial.com

La absorción de Banesto por el Santander

El profundo cambio que todavía hoy sigue afectando a nuestro sector bancario ha contado con movimientos de todo tipo por parte de las entidades que forman parte del sistema. Sin embargo, se echaba en falta la actividad del Santander cuya participación no había pasado del interés residual por participar en la puja de alguna de las entidades nacionalizadas, siendo este un factor que no pasaba desapercibido ya que se trata de la primera entidad bancaria europea por capitalización bursátil y la más importante de España por volumen de activos. En las últimas semanas, la entidad ha empezado a dar pasos en ese sentido primero convirtiéndose en el primer accionista de la Sareb con una inversión de hasta 840 millones de euros, y segundo dando un importante giro en su política en España al reunificar su imagen comercial con la propuesta de absorber Banesto y Banif. El análisis de esta segunda operación tiene muchas implicaciones.

En primer lugar, analizando el sentido y el momento. Santander da un paso importante en su estrategia en España y reunifica todas sus marcas para hacer visible una única enseña bajo cuyo paraguas aglutinará toda su actividad comercial a todos los niveles. No olvidemos que a pesar de que Banesto forma parte del balance del Santander desde hace casi 20 años es una entidad centenaria, bien asentada y con una implantación muy arraigada fundamentalmente en el segmento de banca de empresa, con lo cual este cambio supone asumir un riesgo de ejecución por la desorientación que pueden sufrir ciertos clientes lo que podría provocar cierto riesgo de pérdida de masa crítica sobre todo en banca personal, donde prima mucho más la marca y la imagen sobre otros conceptos, en una etapa de lo más inoportuna. En cuanto al momento, teniendo en cuenta la necesidad urgente de Banesto de cumplir con la normativa impuesta por los Reales Decreto, que ascienden a una cifra aproximada de 1.400 millones de euros en este último trimestre o lo que es lo mismo el 65% de la exigencia regulatoria, el mensaje en este sentido parece bastante claro pues parece más un rescate y por tanto una necesidad más que una oportunidad.

En segundo lugar, es interesante medir la operación desde el punto de vista de los accionistas. Los de Banesto ganan poco, los de Santander nada. Para algunos analistas puede que sea una atractiva puerta de entrada en Santander vía una prima que es interesante pero en términos prácticos es testimonial. La realidad es que Santander está pagando el mismo precio al que estaban las acciones en marzo. Pero lo que de verdad resta brillo sobre dicha prima, es el hecho de que la cotización de Banesto ha sufrido una pérdida del 80% en los últimos cinco años y tras esa increíble destrucción de valor ofrecer un canje primado al 25% parece poco atractivo para el inversor de largo y medio plazo, que probablemente sea la mayoría. Por ese motivo, el interés de convertirse en accionista directo del Santander puede estar en el hecho de pasar a un nivel superior de liquidez y de solvencia, poco más. El gancho del dividendo es muy cuestionable en los tiempos que corren y no parece suficiente ahora que los dividendos se pagan diluyendo a los accionistas. Los accionistas del Santander no salen perjudicados pero la cotización no ha reaccionado como debería pues descontando la mínima dilución que supone para Santander integrar Banesto y valorando las sinergias esperadas netas de costes e impuestos, cabía esperar un pequeño repunte de la acción. Precisamente la reacción de las cotizaciones ha sido muy significativa pues en un primer momento ni la acción de Banesto se ha acercado al precio ofertado ni la del Santander a la puesta en valor de unas sinergias no descontadas.

¿El motivo? Seguro que las razones de la operación estén muy bien estudiadas siendo éste el tercer y último aspecto a analizar de la operación. La imputación de extraordinarios en la cuenta de resultados del Santander puede tener sentido si como parece, el ciclo se mantiene tan adverso para los bancos españoles y la presión sobre sus modelos en los niveles actuales no afloja. Lo que parece evidente es que de esa manera se está camuflando un pequeño profit worning con un coste extraordinario que nadie esperaba, más si cabe cuando el movimiento lógico habría sido hace seis años poner en venta Banesto como algunos esperábamos.

En definitiva, Santander parece dispuesto a capitalizar protagonismo en esta última fase de consolidación bancaria en España. Primero dando un giro radical a su estrategia, más por mor de la situación que por la oportunidad que ello supone, y que no parece que será el único de confirmarse una más que probable adquisición de alguna de las entidades nacionalizadas. Las apuestas están en la mesa.

Socorro, llegan los estratégicos. Objetivo para el Ibex

En estas fechas hay muchas cosas típicas. Una de las más habituales para los que compartimos esta profesión son los estratégicos. Como un déjà vu, siempre llegan saturados de datos, enrevesados gráficos e interminables presentaciones dirigidas con un discurso cada vez más técnico y complejo. Con lo 'sencillitos' que eran antes, y ahora, buscando más epatar que otra cosa, lo que consiguen no pocas veces es provocar más bostezos que interés. 

Quizás por eso ha cambiado el formato de presentación a un más chic desayuno de trabajo, para que los que se duermen no tengan escapatoria. Con independencia del formato, todas ellas tienen como denominador común tratar de explicar qué falló en la previsión del año anterior, lo cual es una manera muy sutil de reconocer errores, pero también de convencer de que este año las cosas pueden ser diferentes. Una vez me dijo un cliente que asistir a estas presentaciones le hace sentir a uno como Bill Murray en Atrapado en el tiempo.

De las que he tenido la ocasión de ver o asistir este año, me ha llamado poderosamente la atención la de Barclays. Los británicos rompiendo su flema habitual, afirmaron que "a día de hoy, comprar bolsa española es el chollo del siglo”. Pues vamos a verlo.

Antes, puntualizo. No busco contra argumentar la presentación de Barclays, absolutamente soberana y por tanto válida, sino de reflexionar en voz alta sobre esa afirmación, pues compartiendo puntos en común con otras estrategias que he podido ver, es innegable lo llamativa que resulta. Prueba de ello es que utilizaré mis propios argumentos y herramientas de análisis.

De entrada habría que tener claro qué dos variables tenemos que analizar en la determinación de objetivos. Siguiendo un enfoque tradicional lo reduzco a dos: beneficios esperados y una tasa para descontarlos. Sencillo, ¿no? Pues en la práctica no lo es tanto. Vamos a verlo.

El gráfico que incorporo es muy esclarecedor. Nos movemos en una regresión en los beneficios que nos retrocede a niveles de comienzos de siglo y pone de la completa pérdida de una década en cuanto a crecimiento. Que el índice esté por debajo de niveles de precio de los últimos cinco años no significa nada cuando los beneficios se han reducido a un tercio desde el pico de ciclo. Hago hincapié en señalar que estoy utilizando datos de beneficios last 12 months, mucho más útiles y realistas que la acumulación de estimaciones del consenso.

Así pues, cuando se habla de una bolsa penalizada la gran mayoría ser refiere a que las cotizaciones han retrocedido o a que los índices están muy por debajo de sus máximos, niveles que en la mayoría de casos no tocarán hasta completar la regeneración en la que estamos inmersos. Gran error. El ciclo de beneficios ha sido descendente y, por tanto, la disponibilidad a pagar por esa tendencia ha sido menor. En otras palabras, estos niveles están totalmente justificados. Muchos se aferran a los 8.000 puntos. El otro día oí decir a un colega “hay que salvar el año como sea por encima de ese nivel”. Cuando escucho eso comprendo cómo estamos y porqué la bolsa muchas veces es un mercado ciego de expectativas.

Ahora conocemos la tendencia de beneficios. Veamos qué se puede esperar a futuro. Aquí ineludiblemente hay que trabajar con estimaciones y lo que hago es recurrir al consenso con el que por cierto no me siento cómodo porque es una cifra siempre sesgada por las grandes casas de análisis, que al estar en manos de los bancos poca independencia ofrecen. Es fácil deducir qué van a decir algunos de sus propios beneficios, ¿no?. Pues eso. Aun así los tomo como referencia.

Ahora mismo se espera que los beneficios estimados en dos años, recuerdo que estamos descontando el nivel del Ibex a un año con las ganancias futuras, es de 817 euros según FactSet. Bloomberg no debe estar muy lejos. ¿Nos lo creemos? Pues aquí hay opiniones para todos. Si creen que un 40% del beneficio estimado, que es lo que aproximadamente se generará en España y la zona euro retornará al crecimiento, pues sí. En caso contrario, habría que asumir que ese 40% seguirá deprimido y que el 60% restante crecerá a tasas mucho más elevadas de las esperadas. Eso también hay que creérselo. El crecimiento global se ha rebajado en 150 puntos básicos este año y se espera que la economía mundial crezca en torno al 3%, ustedes verán.

Por no complicarlo en exceso dibujando miles de escenarios, tomaré por válida esa cifra. Ahora veamos con qué la actualizamos a valor presente. La tasa de descuento a utilizar incorpora la prima exigida por comprar riesgo y el retorno que ofrecería una inversión alternativa. Como estamos estimando a dos años, tomo el bono de referencia y el nivel al que debería cotizar.

Ya lo tenemos. En un escenario dado de beneficios y asumiendo cierta relajación en la tasa de descuento, obtendríamos un objetivo de 9.000 puntos, lo que significa ¡oh sorpresa! movernos en el rebaño del 10%. ¿Se acuerdan de Bill Murray?

Ahora bien, siendo realistas y desconfiados, que es como hay que ser en esto de estimar y analizar, tendríamos que darle mucha credibilidad a ese escenario de beneficios. Con tanto extraordinario y tanta ingeniería contable sucederá cualquier cosa, pero no creo que debamos movernos mucho más allá de esos niveles +/- un 2%. La cuestión viene más por el nivel de tasa con la que queremos descontar beneficios ya que está prácticamente en su media reciente.

Mi previsión es que lo más razonable es que ni los beneficios se cumplan ni el riesgo desaparezca. De entrada, porque la intervención/rescate de España puede provocar una volatilidad en el precio de los activos de impredecibles consecuencias y, adicionalmente, porque España está deprimida en su crecimiento, Europa en recesión y el mundo en desaceleración. Pero es que la evolución de los beneficios va a depender al 80% de los bancos, de las telecos y de las eléctricas, sectores algunos regulados otros protegidos, que no crecen y que están soportados artificialmente por un monopolio del dinero como es el BCE.

Muchos habrían estado deseosos de leer una previsión apocalíptica de 5.000 puntos o algo parecido. Escribir con rabia sinceramente no aporta nada, así que les diría que no lean con esa misma condición. Lo cierto es que siendo mínimamente razonable, prudente y discreto, tan sólo le doy un margen a la bolsa española del 1% hasta los 8.100 puntos, lo cual supone pagar 10 veces los beneficios estimados. A unos les parecerá una bicoca, pero para mí insuficiente. ¿Es esto un chollo? No me respondan. 

Grupo Prisa, el dragón moribundo

La historia reciente del Grupo Prisa representa la frustración de lo que pudo ser y no fue. Un sueño henchido de pretensiones, más allá de las puramente empresariales, que siempre buscó glorias particulares por parte de sus generales, por encima de los méritos de su propio ejército. Una dirección descabezada de sus propios ideales, que poco a poco fue dando pasos en falso cegada por un poder que nunca fue suficiente.

Ese podría ser el cruel epitafio después de que el pasado lunes la cotización marcase su mínimo histórico.

Los motivos del desastre empresarial que es hoy Prisa son muchos y variados, y aun reconociendo aciertos de gestión (aunque muchos menos que los errores) lo cierto es que desde hace años arrastra una sangrante puntilla que la misma dirección se autoimpuso de manera incomprensible, cuando hace algo más de siete años decidió dar un giro a su estrategia audiovisual en un afán desmedido por consolidarse como “el primer grupo de comunicación en España”, palabras del propio Juan Luis Cebrián, cuando realmente ya lo eran y lo más normal era que lo siguieran siendo. Eran tiempos de vino y rosas, la publicidad en televisión creció ese año un 10,5%, dos puntos porcentuales por encima de lo que lo hacían los medios convencionales, si bien también fue el último en el que se registró una tasa de doble dígito, pues desde entonces se inició una senda de decrecimiento que le ha llevado a caer casi un 50% desde el pico en 2007 hasta la más que previsible cifra que alcanzará este año, muy por debajo de los 2.000 millones de euros.

El dislate se centró, por tanto, en las ambiciones desprendidas de su nuevo modelo audiovisual, indiscutible fuente de poder y el pilar definitivo que le faltaba al grupo para controlar mediáticamente el país, pues ya ostentaba el liderazgo en prensa y radio. En esos años, se lanzó de manera desbocada a por diversos frentes. En su afán por dar brillo a su modelo, buscó contenidos para su televisión de pago pujando lo injustificable por los derechos del fútbol de nuestra liga o por activos de dudosa rentabilidad como el Mundial de Corea y Japón. Pero querían más, y en contubernio con el nuevo Gobierno de Zapatero, se modificó a su antojo la Ley Audiovisual en vigor, obteniendo así una polémica licencia gratuita para emitir en abierto. Ese era el gran modelo audiovisual, una gran televisión de pago que crecería en convergencia a modelos europeos, con los que se ha demostrado nunca se estará a la altura, y una cadena de emisión en abierto que pellizcase la generosa bolsa del dinero publicitario.

Siendo todas ellas decisiones empresariales que en su momento podían tener una forzada, pero al menos mínima justificación, pues nadie tenía la varita para aventurarse en la rentabilidad de cada una de ellas, lo que de verdad marcó el inicio del fin fue la decisión en primer lugar de lanzar una OPA parcial (¿se acuerdan de aquella infausta Ley de OPAs?), primero por el 20% de Sogecable, esto fue en 2005, y dos años más tarde otra por el 100% cuando ya controlaba la compañía sin necesidad de mayorías de capital. El problema no estuvo en las primas pagadas, totalmente fuera de lugar las dos y sobre todo la primera, sino en el fenomenal lío de deuda en el que se metió la compañía, y por ende a sus accionistas y a sus acreedores. Prisa pasó de una deuda neta en 2005 de poco más de 600 millones de euros, a los más de 3.000 millones con los que concluirá 2012, manteniendo un apalancamiento superior al 100%, por no hablar de la ultra dilución a la que se han visto sometidos sus accionistas.

Hoy, Prisa subsiste por intentar manejar una deuda que excede en mucho del recurso de su negocio, es decir, de su flujo de caja. En otras palabras, trabaja para sus acreedores y no por sus accionistas, algo chocante en una empresa que siempre ha sido de capital familiar. La cuestión, por tanto, está en averiguar qué futuro le espera a la compañía.

¿Qué podría hacer para librarse de ese tremendo error estratégico? Lamentablemente, no tiene muchas opciones y todas pasan por la ruptura de su actual estructura de participaciones con la venta de las más rentables. Simplificando sus divisiones en dos se sacan conclusiones muy interesantes.

La antaño rentabilísima división de prensa, un negocio de márgenes del 30% que le convertían en una verdadera máquina de generar flujos de caja libre llegándose a valorar en 1.000 millones de euros, hoy no vale ni una décima parte. El País pierde dinero, es cierto que por motivos extraordinarios, pero es que un diario deportivo como el As, es más rentable que el primer periódico nacional, mientras que el resto de producción de papel apenas cubre costes. En esta área hay mucho que matizar y en esto me cuesta ser parcial porque personalmente he trabajado y colaborado con muchos empleados en distintos medios del grupo, lo que me permite afirmar que la base de la estructura profesional está muy por encima de la cúspide y que las cosas se podían haber hecho de otra manera. Jamás me oirán un solo reproche para los cientos de excelentes profesionales que forman parte y han pasado por esta división. Pero no es mi guerra (aunque para ellos mi solidaridad). Radio subsiste gracias al entramado de participaciones internacionales, ya que las cadenas nacionales, incluida su enseña (Ser), han reducido su beneficio bruto de explotación a una quinta parte y sus márgenes muy difícilmente volverán a ser lo que fueron.

Solo Educación y la parte editorial internacional, tienen un componente de valor dentro de lo que no es actividad audiovisual. Justifican incluso una razonable prima, como se demuestra en la oferta rechazada hace apenas un año por la que se pusieron sobre la mesa alrededor de 2.200 millones, una prima del 70% sobre lo que sería razonable valorar Santillana en base a sus comparables. Del resto de actividades el valor es cero. Sencillamente en ninguna hay vestigios de valor y menos interés comprador.

Si miramos el negocio puramente audiovisual, se tiene, de un lado una participación en una muy devaluada Mediaset, objeto de venta y ya veremos a quién, y otra en un conglomerado de medios portugueses (Media Capital), cuyo valor de mercado, y pese al notable liderazgo que tiene en un mercado tan débil como el luso, apenas se equipara a todo el negocio de prensa nacional. Y finalmente resta Digital+, su participación acordeón y origen de muchos de sus males. Un negocio que es purocommodit y tocado por la debilidad de su base de abonados sobre la que penden importantes interrogantes por los esfuerzos a los que se verá obligado, por las inestables y siempre inflacionistas negociaciones por los derechos del fútbol. Una actividad tan intensiva en capex que obliga a un esfuerzo brutal por mantener abonados propios y cuyo umbral de break even está en algo más del millón y medio (actualmente luchan de manera desesperada por mantener los 1.700.000 abonados, excluidos los de otras plataformas). Un negocio que, por otra parte, ya está puesto en precio por la entrada de sus dos accionistas de referencia, Mediaset y Telefónica, está última la única alternativa a día de hoy a salvarles haciéndose con el control y el traspaso de su base de abonados en una migración, ya veremos a qué precio.

Así pues, el valor de empresa del negocio no audiovisual llegaría como mucho a los 1.800 millones de euros, de los cuales tres cuartas partes lo aporta Santillana, mientras que el audiovisual valorado a precios de mercado y con la última transacción realizada, alcanzaría un valor teórico de unos 1.700 millones. En total, 3.500 millones de euros. El valor en libros de su deuda, incluida la no bancaria, es de 3.132 millones, que probablemente se verán corregidos al alza al final del año por la necesidad de fondos de su propia actividad ¿Qué le queda al accionista? Descontar créditos fiscales y acogerse a la esperanza de que los márgenes se recuperen cosa harto difícil después de la pérdida de capital humano de sus negocios, o lo que es lo mismo, de su mejor y mayor fondo de comercio. Eso es todo lo que resta de la compañía.

Después de ver lo que le que está ocurriendo con las deudas de la mayoría de empresas sobre apalancadas, con los múltiples ejemplos de infladas valoraciones de activos, viendo los ajustes brutales que se están realizando en general en la industria de la publicidad y la pérdida de calidad en los negocios producto de los recortes a la desesperada, yo no tengo dudas al afirmar que se seguirán viendo mínimos hasta que uno de sus accionistas, bien identificados por su historial, o cualquier otro fondodistress, se anime a trocear y vender las partes de la compañía cual mercadillo de comunicación. Triste epitafio para un grande que de verdad lo fue.

Querido señor Grifols

El pasado miércoles preparaba mi intervención en un telediario matinal y revisando la prensa del día me topé con el último episodio de este decepcionante a más no poder Gobierno popular, ahora en relación a las participaciones preferentes. Resulta que la última ocurrencia del ministerio de finanzas es dar una patada adelante con esta polémica al decidir abrir un arbitraje para los inversores en productos híbridos de Bankia para que de esta forma, y cito textualmente titulares de la prensa, “cobren casi todo lo invertido si hubo mala comercialización”.
No soy más que una humilde voz, un libre pensador del que se presupone que no debería saber más que todo un ministerio rebosante de funcionarios de “carrera y vocación”, pero como dispongo de este modesto púlpito de opinión voy a hacer uso del mismo para expresar mi profundo desacuerdo con este tema particular que son las preferentes que pone colofón a un año pletórico de medidas la mayoría de ellas, siendo lo más políticamente correcto posible, cuando menos cuestionables. Y ya anticipo que mis conclusiones no van a gustar.
La decisión de articular un procedimiento de arbitraje exclusivo para afectados de Bankia, muy similar a los aplicados en otros bancos nacionalizados, no solo no corrige la insistente socialización de pérdidas en que se ha convertido la reforma del sistema financiero sino que hace más evidente que las decisiones tomadas por dos gobiernos de tan distinto calibre económico, han pasado por el mismo aro de la planificación central. Nacionalización y socialización. Se dan cuenta de los términos, ¿no? Todos pagamos igual, tanto los que incurrieron en pérdidas por sus inversiones como los que decidimos mantenernos al margen de lo que era evitable. Resulta muy evidente que buscar una compensación para un inversor, luego entraré en la interpretación de la praxis comercial, supone en la práctica trasladar la pérdidaconsumada de un inversor soberano en la toma de decisiones a los contribuyentes.
No bastó con nacionalizar la banca más descompuesta sino que encima los costes del rescate y su capitalización los tendremos que pagar todos cuando, siendo entidades privadas de pleno derecho, son ellas mismas y sus inversores los que deberían asumir las consecuencias de su desmoronamiento. Exactamente lo mismo que han sufrido consumidores afectados en otras industrias y sectores. Es rotundamente falso y además tendencioso aludir a que dejarlas caer hubiera sido peor.
El arbitraje al que se recurrirá tendrá que demostrar que hubo una mala praxiscomercial, es decir, que entre el vendedor y el comprador hubo elementos que a juicio de un tercero sean suficientes como para determinar nula dicha relación contractual y además exigir una compensación. Por supuesto que hay casos flagrantes. Hace unos días, en un programa de radio en el que yo participaba, llamó un invidente que compró preferentes y aludía que por motivos obvios no pudo leer el contrato. Aunque sea difícil dejar de lado la cuestión moral, quién tiene razón ¿El afán de una entidad que por crecer induce a que empleados sin suficiente formación vendan productos complejos o el inversor que en su desconocimiento del producto se deja asesorar y firma algo que no entiende? No quiero ejercer de abogado del diablo pues si tuviera que hacerlo me pondría del más débil, que son las víctimas, pero eso sería lo fácil y lo que no quiero es banalizar una errónea decisión que afecta a una sociedad entera distinguiendo buenos de malos. A estas alturas queda bastante clara su respectiva identificación.
Por supuesto que hubo mala praxis en esa venta que comentaba, como en otros tantos flagrantes casos, pero es que la hubo en la inmensa mayoría. ¡Pero qué narices, con perdón, esperan que diga la gente en su defensa! ¿Y los empleados que desconocían el producto? Pues igual. Menudo papelón tiene el árbitro de esa contienda.
El hecho es que se va a trasladar el coste de compensar a esos inversores de Bankia, que representan unos 4.000 millones de euros entre subordinadas y preferentes, a contribuyentes que nunca firmaron esos productos ni participaron de ese proceso. Esto no es sino parte del gravísimo error que ha sido rescatar la banca con dinero público a través de un bail out, es decir, el rescate gubernamental de un sector contribuyendo a la generación de más deuda y déficit cuando debería haber sido unbail in, es decir, una regeneración interna en la que se trasladase el coste íntegramente a los que en su momento decidieron asumirlo pues sus primas de riesgo estaban mal ponderadas o simplemente porque despreciaban el riesgo. A este respecto recomiendo encarecidamente la lectura de Una alternativa liberal para salir de la crisis, de Juan Ramón Rallo, un libro imprescindible.
Pero es que hay que ir más allá. Si se compensa al inversor en estos productos especializados demostrando la existencia de una mala ejecución comercial, se sienta un peligrosísimo precedente pues algo habrá que decir de aquellos que participaron en la propia OPV de Bankia cuando el propio ex presidente hace unos días declaró que su salida a Bolsa fue precipitada. Vamos, que fue un tufarro con mucha mala praxis. Y qué decir del que invirtió en un producto estructurado pensando que compraba una cesta de valores y lo que hacía era invertir en un complejo esquema de futuros y opciones financieras que no ha funcionado como le prometieron. O de la firma de hipotecas en divisas (las famosas hipotecas en yenes o en francos suizos), o en obviar en el asesoramiento de una hipoteca la existencia de un suelo, o en la aplicación sistemática de comisiones abusivas de tarjetas, y que me dicen de las vinculaciones obligatorias de producto con los préstamos… ¿Quieren que siga? Pues claro que ha existido una incorrecta función en el asesoramiento que requieren muchos inversores cuyo grado de conocimiento está totalmente alejado de lo que se espera de estos productos.
Pero nada de eso justifica que sean los contribuyentes los que de nuevo tengan que soportar un nuevo coste por rescatar ahora a inversores privados, algo que por cierto contraviene uno de los puntos más destacados del Mecanismo de Entendimiento con Bruselas que articula el propio rescate de la banca. Hay dos grandes bancos en España que recientemente han dado ejemplos sobrados de bail incon pérdidas ocasionadas a sus clientes por mal asesoramiento. No cito las entidades pero eso fue lo que ocurrió con el caso Madoff, algunas inversiones en la quebrada banca americana o sucesos acaecidos con sus fondos inmobiliarios, que muestran lo que es cargar el coste a los fondos propios y asumir las pérdidas, clientes, entidad e inversores.
Creo que está suficientemente clara la gravedad del problema. No trato ni muchísimo menos de negar el amparo a aquellos afectados cuyos casos sean flagrantes. Para nada. Al contrario, siempre me he solidarizado con ellos porque es un tema que se veía venir de lejos por cuestiones que no vienen al caso. Nunca negué asistencia u opinión a los que en su momento me la pidieron. Pero lo que no se puede justificar bajo ningún concepto es que la negligencia de una entidad privada se traslade al conjunto de unos contribuyentes que ya estamos siendo suficientemente expoliados por un gobierno caprichoso que se jacta públicamente de un falso liberalismo y que actúa cada vez más como un ciego en una fábrica de porcelana buscando desesperadamente la puerta de salida.
¿Saben lo que creo? Que esta es otra cortina de humo ante un muy complicado inicio de año que vendrá repleto, mucho me temo, de pésimas noticias. ¿No me creen? Esperen a ver… Feliz año nuevo a todos.

A saber con la Sareb

A menos de una semana para que la Sareb, comúnmente banco malo, comience oficialmente a funcionar todavía sigo sin tener clara la necesidad de su existencia. por no hablar de mis crecientes y cada vez más firmes dudas sobre el interés, desde un punto de vista inversor, por participar en este proyecto. En algo estaremos coincidiendo analistas y economistas con los inversores a los que se quiere involucrar en la constitución del núcleo de capital privado, cuando como todo parece indicar su constitución, prevista para el 1 de diciembre, se podría retrasar por falta de interés, miedo o llámenlo como quieran. Y es que previo a las rondas de contactos efectuadas a inversores privados, ya son conocidas las notorias discrepancias de los bancos “sanos” del Grupo 0 del informe Wyman a los que según el FROB se les invita a entrar y según estas mismas entidades se les obliga a participar. Cuestión de matices.

No es mi caso evidentemente pero si una institución pública que representa a unsector que en una parte significativa se encuentra quebrado o a punto me invitase a participar en su reconstrucción y antes de ver los detalles lo que oigo es la negativa por formar parte del capital de esa entidad de algunos, caso particular de BBVA en boca de su presidente, o el poco entusiasmo de otros, la gran mayoría, yo me lo pensaría dos veces. Y eso es lo que está sucediendo y no tanto por la influencia que puedan ejercer los propios implicados sino porque el diseño del plan de restructuración de la banca quizás no es el mejor posible y no digamos ya sus primeros pasos.

Como banco malo yo entiendo una alternativa al rescate de cientos miles de clientes para los que no hay literalmente solución en caso de quiebra del sistema. No son muchos los precedentes pero, en mi opinión, su creación no puede ser calificada como opción buena sino de malamente necesaria con el agravante de que a los únicos a los que les ha parecido buena es a los políticos y los burócratas de la troika. Desde luego que a los contribuyentes no pues vivimos en un permanente bail-out del sistema. 

El sobre apalancamiento del activo de los bancos, una deficitaria estructura de pasivo que alimentó el crecimiento desmedido del balance, la deficiente calidad de los recursos propios y su regular diversificación, son los comunes denominadores de un sistema que durante tres décadas ha descansado sobre una absurda competencia no requerida entre dos tipos de entidades antagónicas como eran bancos y cajas. Todo esto forma parte del pasado y poco aportaría si me dedicase a escribir sobre lo ocurrido pues, además de existir un montón de literatura, es bien conocida la percepción que se tiene de los analistas financieros de que somos excelentes narradores de lo ocurrido pero unos pésimos predictores del futuro (los regulares, pues buenos no se engañen no hay, no son los analistas sino aquellos que arriesgan su dinero y su reputación).

Pues bien, ese banco malo plantea como solución mágica detraer de los balances de los bancos todos aquellos activos inmobiliarios denominados tóxicos como solución para la restructuración y recapitalización definitiva del sector. De entrada, la Sareb parte de un error conceptual pues precisamente lo que agravó la crisis del sistema fue la aparición en los noventa de grandes inmobiliarias con unas ambiciones desmedidas de crecimiento y desarrollo con el agravante de que muchas de ellas estaban participadas por los propios bancos, que por si no tuvieran poco con el préstamo retail y promotor, buscaban una porción mayor del pastel participando en la fiesta al convertirse en sus accionistas.

Con un banco malo lo que tenemos es una gran inmobiliaria estatal con nada menos que unas 100.000 viviendas y casi 12 millones de metros cuadrados de suelo bajo gestión, que vuelve a cometer el error de querer a la banca en su capital, a ser posible mayoritario por eso de compartir los riesgos y aparentar que se involucra al sector privado en las pérdidas. Todo ello en contra del propio deseo de los “invitados” pues precisamente la banca ya está muy escaldada, y por si fuera poco prometiéndole un horizonte de beneficios con rentabilidades de hasta el 15% para la inversión. 

¿En un contexto de caída hacia el abismo es creíble ese umbral de rentabilidad? Pues uno podría pensar que en parte tiene sentido porque, a pesar de la tremendametedura de pata esta semana del presidente de la AEB, el banco malo se desarrolla sin riesgo de construcción, pues no se iniciará nada y todo aquello en desarrollo que no pueda ser rentable será demolido, el riesgo del suelo desaparece, pues sobre un valor ya muy depreciado se establece un recorte mínimo del 80% que llegará en muchos casos al 100%, y porque al fin y al cabo, dado que no hay un proceso negociador, ni siquiera existe un carácter voluntario, lo que se está exhortando es a que entidades desahuciadas intercambien activos sobre una base de precios que como punto de partida tendrán un descuento del 63% en los activos adjudicados y un 46% en los préstamos.

Fuente: FROB

El Estado por tanto va adquiriendo un papel cada vez más viciado. No ya por rescatar entidades que tenían que haber sido liquidadas (el PSOE pensó más en términos electorales y el altísimo coste de imagen que supondría liquidar un tercio de la banca que era lo que tenía que haber hecho), sino porque adopta un peligroso rol pues sigue siendo un interventor y controlador de bancos a golpe de rescates y nacionalizaciones. Recordemos que actualmente hay dos entidades en proceso de venta (Banco de Valencia y Catalunya Banc) y dos más que lo esperan estar (NCG Banco y Bankia), ello sin contar con la posibilidad futura de entrar en el capital mediante la conversión de CoCos en aquellas que de aquí a seis meses necesiten fondos públicos. 

Y es peligroso porque las entidades no se gestionan solas. Si son nacionalizadas con dinero público el criterio del Estado en relación al binomio riesgo y rentabilidad debe prevalecer sobre el de la gestión privada tal y como la entendemos. Ya sabemos que la vivienda en manos de la Sareb no tendrá función social y que a la vista de los precios obligados de transferencia lo que buscará a futuro es rentabilizar las adquisiciones mediante una venta a precios muy superiores buscando rentabilidades que cubran el coste del capital, hoy imposibles de obtener. 

¿Qué ocurriría si manteniendo como ahora tiene el control sobre el 20% de los activos del conjunto del sistema, se viese tentado de hacer fluir el crédito desde los bancos nacionalizados hacia los activos nacionalizados? Los directivos de la Sareb dirán “imposible”. Ya. Después de escuchar el disparate del gobierno de poner precio a la nacionalidad española, mucho más camelo si se lee la letra pequeña, concediendo nacionalidades al precio de 160.000 euros, que es la inversión mínima en vivienda puesta como requisito, yo personalmente desconfío de todo y de todos. Y no es de ahora.

Miren, si damos por bueno el escenario base propuesto por el informe de Oliver Wyman, supervisado por el Banco de España y aceptado por la troika, en los primeros años de andadura de la Sareb los precios inmobiliarios se espera que caigan un 1,5% anual (-3,5% anual en el caso adverso). Bien, como se supone que los activos trasvasados son problemáticos, y eso significa de menor calidad que uno al corriente de pago, pues así lo atestigua la situación de esas entidades y la localización de muchos de esos inmuebles (Levante, cinturones urbanos sobredimensionados, regiones en serios problemas de deuda pública y privada, etc.), estamos hablando de un valor de partida de 45.000 millones de euros (cifra que podría ser duplicada el año que viene con la incorporación del Grupo 2), que se espera se deprecie al menos dos años pero que supuestamente se podrá poner en valor en un máximo de 15 años desde hoy. 

Cualquiera que entienda algo de Project Finance se dará cuenta de qué estoy hablando si digo que se te ponen los ojos como platos. Por tanto, no se espera que la Sareb genere beneficios significativos en los primeros años de vida pues el punto de partida es el peor momento de nuestra historia reciente en términos de ahorro, gasto disponible sobre renta, empleo y posibilidad de apalancamiento. Personalmente sigo pensando que el problema de la digestión de tanta vivienda no está en los precios sino en la financiación. Un activo puede caer desde cien a una unidad que si no se dispone de la misma o se tiene la financiación necesaria al final es como si no se modificase el precio.

Pero es que hay más, el planteamiento sería entendible, que no razonable, en ausencia de competencia y en este caso la hay por partida doble con el resto de bancos y el propio mercado de segunda mano. Teniendo en cuenta que hay cerca de un millón de viviendas en stock, la proporción de viviendas de la Sareb frente a sus competidores es de 1 por cada 9. Para ser justos es cierto que el banco malo no venderá patrimonio en oficinas sino que buscará venderlo a través de bloques y a inversores institucionales. Pero el resto de la banca con activos adjudicados que no tiene problemas de capital, qué se creen que va a hacer, muy sencillo competir en precio pues gran parte de su cartera adjudicada ya está provisionada y lo podrán seguir haciendo si hay aval del Estado. Y en esas los fondos distress se frotarán las manos pues en cualquier caso ganan a nada que sepan moverse y cuenten con liquidez para invertir, cosa que ocurrirá sin necesidad de ofrecerles la ciudadanía.

Como conclusión les digo que como economista que soy, he aprendido que las experiencias en las que el capital público ha competido con el privado no son buenas pues la diferencia de criterio (beneficio-valor frente a función social-gasto público) siempre pondera hacia un lado y cuando parece que gana el Estado es a costa de su deuda. Y ya sabemos que la deuda de hoy es consecuencia del déficit y el gasto pasado.

La verdadera historia de Iberia y Vueling

Después de algo más de dos años de matrimonio entre Iberia y British Airways, es ahora cuando por fin conocemos el regalo envenenado que había en la fusión: la ambición de los británicos por canibalizar una relación de amor siempre declarada a Iberia. Para entender bien los últimos acontecimientos (despidos, OPA a Vueling, etc.) conviene secuenciar bien cada uno de los puntos previos que nos llevan a este desenlace haciendo un poco de historia.

Lo primero que conviene recordar es que todo parte de un acuerdo de fusión que se planteó entre iguales como bien muestra la cuota de control que cada aerolínea tendría en el holding al que cada una aportaba sus respectivos negocios, correspondiendo una participación del 55% para British y el restante 45% para Iberia. Esa equidad en el reparto a muchos les pudo parecer algo chocante teniendo en cuenta las diferencias evidentes de tamaño, plantilla, flota e ingresos entre una y otra aerolínea. Y dado que dichas diferencias eran previsibles que se mantuvieran en el tiempo, esa apariencia de reparto igualitario lo que bien podía esconder es lo que creo que va a suceder: el despiece de Iberia.

Lo cierto es que cuando en su momento analicé la operación lo que de verdad me llamó la atención fue el valor real aportado por cada compañía a la nueva empresa pues no se correspondía realmente con el reparto propuesto. En primer lugar, por la situación de tesorería en el balance de la española (1.420 Mn €) en contraste con la abultada deuda que arrastraba la británica (2.330 Mn €), a lo que había que añadir la liquidez que potencialmente ofrecían las participaciones que entonces tenía Iberia (10% de la propia British, un 45,85% de Vueling y un 11,57% de Amadeus), que le permitían elevar la disponibilidad de efectivo en otros 1.320 Mn €. Cuento esto porque la caja disponible que atesora Vueling también es importante en esta historia por lo que luego volveré a ello. 

En segundo lugar, Iberia era un goloso pastel para una British que en ese momento atravesaba una muy difícil etapa por la notable presión que sufrían sus márgenes por la escalada de precio del crudo, la existencia de rutas que no funcionaban, la elevada saturación de Heathrow, una importante conflictividad laboral con sus empleados, y por encima de todo, la enorme asfixia que el déficit de su fondo de pensiones de empleados y cuyo desfase alcanzó los casi 5.000 Mn € al cambio. Esos problemas que atesoraba British sientan el mismo precedente de interés por Vueling al igual que en su momento lo fue Iberia y cuyo repaso ayuda a entender el salvavidas que para British Airways fue Iberia y a desnudar las intenciones hoy de los británicos.

Sin embargo, el periplo de IAG hasta ahora se ha visto salpicado por una etapa lastrada por el decrecimiento económico de la zona euro como bien corresponde a un sector absolutamente cíclico. Tampoco conviene olvidar que el sector sigue atrapado en la peor etapa acumulada de resultados de su historia. Sea como sea, lo cierto es que IAG hoy presenta un pírrico beneficio operativo de 17 millones de euros que compara con los 451 millones del año anterior. Con estas cifras y apuntando a unas pérdidas que puede que lleguen a los 200 millones de euros (ellos dice 120 millones de euros), señores, hay que ponerse manos a la obra y avanzar el plan trazado hace años. Ahora es el momento.

Para ello lo prioritario es reconvertir el grupo y reforzar la verdadera cabecera: British Airways, amparándose en que las cifras de Iberia son cada vez peores y que está perdiendo peso relativo en el holding. La marca Iberia, ya veremos con que nombre, se convertirá con toda probabilidad en una aerolínea que casi en exclusiva operará vuelos de larga distancia con destino al centro y sur del continente americano. Hecho eso, hay que analizar qué hacer con el corto y medio radio ya que España al fin y al cabo es el segundo destino turístico del mundo por ingresos y una puerta de entrada muy rentable a Europa. 

¿Solución? Aproximarse aún más al modelo low cost sin que ello dañe la asociación de imagen que se quiere hacer de IAG con British Airways como enseña de bandera. España está como está y no se puede seguir perdiendo dinero en rutas no rentables. ¿Tiene sentido desde un punto de vista operativo que se mantengan cinco vuelos diarios a Santander con precios que van desde 100 € hasta los 460 € cuando Ryanair ofrece vuelos i/v desde 24 €? Pues parece que no. Y este es sólo un ejemplo pues como ahora sabemos, Iberia pierde dinero en el 90% de sus rutas.

Si me lo permiten me voy a saltar el hilo argumental y tomándome una cierta licencia voy a relatar con un lenguaje más cercano lo que en sentido figurado bien podría haber sido un brainstorming una fría y gris mañana cualquiera en Londres: “España es un problema (cito textual a sus dirigentes). Iberia pierde casi 2 millones de euros al día y la situación es insostenible. Hay que meterle mano radical sin más dilación. ¿La vendemos? Ahora eso es imposible. ¿La transformamos? Eso tiene sentido pero su sindicado de pilotos es un hueso muy duro y el dominio low cost en España un problema de competitividad para nosotros, sin olvidar que se ha perdido el liderazgo del mercado nacional. Un momento podemos aprovechar que ya existe Iberia Express. Es cierto. Pero no termina de cuajar, arrastra costes de estructura elevados y al fin y al cabo sigue siendo marca Iberia para lo bueno y para lo malo”. Entonces piensan, “si hace unos años se creó Clickair, que fue la misma idea que ahora es Iberia Express, y de su fusión con Vueling surge una empresa rentable que gana dinero… ¿por qué no repetir la historia? Well done mate. Resultaría perfecto, podríamos desarrollar un modelo totalmente low cost potenciando a la vez destinos turísticos donde hay base operacional establecida como por ejemplo son Roma o París y además expandirnos por Europa. Ello nos permitirá meter mano a los gastos de manera justificada porque al fin y al cabo es una cuestión de supervivencia y existe un nuevo marco laboral que posibilita despedir a un porcentaje muy elevado de la plantilla y aligerar nuestros costes. Genial. Ring the bell, it’s time for a pint”.

El segundo punto de mi blog de esta semana es la valoración de esta OPA ¿tiene sentido? Vamos a verlo.

Asumiendo un modesto crecimiento en sus ingresos de alrededor del 10% y esperando que sea capaz de al menos mantener su margen operativo después de alquileres de flota, creo que es razonable decir que Vueling podría alcanzar un beneficio operativo bruto de alrededor de 30 millones de euros. Teniendo en cuenta que el múltiplo EV/Ebitda resultante de la fusión de British e Iberia fue de 6 veces, incluidas sinergias, si se diera por bueno y fuera aplicado a Vueling estaríamos hablando de una valoración antes de deuda de unos 180 millones cuando Iberia ofrece 206,6 millones, una prima del 28% respecto a la última cotización de Vueling y un 15% de prima sobre el propio múltiplo derivado de la fusión de British e Iberia. 

Lo curioso es que Vueling cuenta con una importante tesorería en su balance que a día de hoy supera los 400 millones de euros, es decir que ofrece 7 euros por acción cuando su caja neta supone 14 euros. Vamos, que la prima está pagando la integración de una empresa con una cuenta de explotación rentable y un balance saneado pero no valora ni su tesorería ni la segura la existencia de créditos fiscales. Esos son los beneficios económicos. Los no tangibles conforman el escudo que servirá para reducir la plantilla en España en un 25%, dar un importante tijeretazo a los salarios fijos y variables de hasta un tercio del coste actual, y la cancelación de rutas no rentables en las que la compañía dice que pierde 100 millones de euros al año.

Yo no sé a ustedes pero a mi me resultó sospechosamente pavorosa la sinceridad del consejero delegado de Iberia la pasada semana cuando afirmó que “la compañía no es rentable ni en el corto ni en el largo radio”. En mi modesta opinión, esa avalancha de pérdidas y baja rentabilidad son un pesimista mensaje que interpreto como una capitulación ante los británicos para que los valiosísimos hubs de Madrid y Barcelona permitan explotar el liderazgo en vuelos a países de habla hispana que siempre ha atesorado Iberia, pero además eliminando costes en personal, flota y rutas. No olvidemos que IAG ya compró el año pasado british midland, otra compañía low cost de vuelos regionales que encajará muy bien en el diseño de rutas con la futura integración de Vueling e Iberia Express, aunque imagino que cada una por separado.

El último punto que quiero destacar hoy, hace mención al anuncio de reducción de plantilla. El plan estaba orquestado desde hace tiempo. Por una cuestión moral y de sentido común, en el 99% de las ocasiones he sido manifiestamente contrario a los chantajes a los que se ha sometido al pasaje y a los usuarios por parte de los pilotos. Pero en esta ocasión les entiendo y diría que les apoyo en lo que seguramente va a ser una muy dura protesta, porque estoy convencido que desde la dirección británica se quieren quitar de encima el muerto que ahora es Iberia sin pensar que hace dos años ellos eran los que estaban muertos. Pero mi apoyo es más extensivo y no es único para los pilotos, estamos hablando de que entre tripulantes de cabina y tierra se irán a la calle casi 4.000 personas más hasta un total de 4.500 cuando la media diaria de parados en octubre anduvo en esa cuantía. Por si fuera poco, algún ilustrado de Iberia se ha jactado públicamente de amenazar diciendo algo así como “esto es lo que hay y si no se acepta será peor”, tras reconocer que bien podrían ser más los ajustes.

Alguien en Iberia se podrá alarmar ante estas argumentaciones y defender que precisamente lo que se quiere es la supervivencia de la compañía. No lo dudo pero estoy convencido de que hay algo más tipo cuando Gordon Gekko en la famosa película de Oliver Stone, Wall Street, intentaba comprar la aerolínea Blue Star para luego despiezarla y venderla por partes. Lo mismo va a ocurrir con una compañía que ha sido nuestra aerolínea de bandera desde hace 85 años, sin que ello se interprete como un mensaje populista que muchas veces se ha hecho en este sector (Alitalia fue un magnífico exponente de una mala defensa basada exclusivamente en intereses patrios).  

Una última reflexión. Este blog no es un consultorio por lo que rara vez daré recomendaciones, solo se trata de un trampolín en el que exponer ideas y opiniones para “inversores inteligentes”, pero esta vez haré una excepción y en este caso les diría que si alguien me pregunta qué hacer ante la OPA yo les diría que no acuda, que si se quiere exprimir el zumo de Vueling paguen de verdad, que se rasquen la cartera y suelten libras o euros, lo que quieran, pero que paguen.

La ampliación del Popular y lo que no se cuenta

Pasado ya un tiempo más que prudencial desde la publicación del informe de Oliver Wyman se puede afirmar que una de las entidades que más señaladas quedaron por dicho informe fue el Banco Popular, una entidad con la que me gustaría iniciar este blog de opinión por la coincidencia de la decisiva ampliación de capital cuyo inicio es inminente.

Estando como está el sector ¿por qué he elegido el Popular y no otra entidad? Al margen de ese hecho relevante de su macro ampliación la verdad es que no hay ninguna razón en especial. Personalmente tengo bastante aversión al modelo de banca comercial que se ha seguido en las dos últimas décadas en este país, en mi opinión la causa fundamental que explica por qué la banca está como está. Quizás sí puede haber un pequeño interés personal ante la sospecha que tengo por determinadas filtraciones respecto a la presión que se podría, subrayando bien la condicionalidad, ejercer sobre la red retail de clientes, el elemento más sagrado de cualquier entidad que presuma de querer hacer banca de verdad pero también el más manido y sobre el que espero no ver repetido lo ocurrido con la OPV de Bankia. No creo que haga falta recordar cómo se utilizó en la red algunos argumentos de venta de la entidad, su famosa promesa de un 7% de rentabilidad por dividendo, su “atractivo” descuento respecto a su valor en libros o la exención del pago de ciertas comisiones en función de la cantidad invertida. Ya les digo yo que más de uno habría preferido pagar 200€ en comisiones por sus tarjetas de crédito que haber acudido a una colocación de infausto recuerdo.

Siendo los clientes un tema sensible prefiero centrarme en los accionistas pues no le va a la zaga en sensibilidad teniendo en cuenta que los poseedores de hasta 1.000 acciones, que a valor de mercado son como máximo 1.200 eurillos, supone hablar del 55% de base accionarial del banco, una gran mayoría que sin embargo son los de perfil más modesto, dicho sea esto con todos los respetos. La cosa ya va cogiendo color. Imagínense que la ampliación se distribuye como la de Bankia, un 60% al tramo minorista. Eso supone 1.500 millones de euros. Si elevamos algo más el perfil de inversores por tenencia de acciones, haciendo números estamos hablando de una inversión media teórica de unos 10.000 € por cabeza. Pero claro, estos accionistas a los que se apelará su confianza no pueden estar muy contentos con la evolución de la acción en estos últimos meses, trimestres, años… y ya va para una década.