Una China en el zapato

Cuando Telefónica anunció el año pasado la suspensión de su dividendo parecía que se asestaba un duro golpe a la bolsa española por aquello de que uno de los leading indicators  de los fanáticos defensores del dividendo, confirmaba lo que algunos creíamos que se veía venir desde hace tiempo.

He hablado con muchos gestores foráneos a lo largo de mi carrera como para poder afirmar que para gran parte de los que invierten en nuestro mercado sólo existe un pequeño ramillete de compañías. Por ejemplo en los grandes fondos donde prima la liquidez así como las estrategias “benchmarquistas”, es lógico que se interesen más por Telefónica que por Jazztel. Incluso cuando me entrevistaba con gestores de fondos small cap o value investment, al final de las presentaciones casi siempre preguntaban por lo mismo que los demás, bancos, Inditex y si Telefónica podría seguir pagando su dividendo. 

Luego la macro se hundió, afloró la suciedad de la deuda, los malos gestores políticos se sucedieron y la historia degeneró en lo que todos sabemos de tal manera que de un interés residual por la bolsa española se pasó a un estado en el que ni se aceptaban propuestas de reunión. Pero eso es otra historia.

Por eso creo que la dureza de las cosas a veces incorpora un baremo muchas veces difícil de entender. Y en el caso de Telefónica y su renuncia temporal al dividendo así ha sido. El Ibex, quizás lo repito mucho pero a las pruebas me remito, reaccionó con desmedida euforia a las adormecedoras palabras de Draghi corriendo en medio de la euforia generalizada incluso más que el resto de bolsas europeas. Y lo hizo de tal forma que el impacto que en un principio se suponía tendría el que la empresa de referencia del dividendo, algo de lo que discrepo notoriamente, anunciase la supresión temporal del mismo, quedó casi en anécdota. Se podría decir incluso que al accionista le vino la suerte a visitar. O no. Básicamente porque la suerte en Bolsa no suele existir y los ilusos que en alguna ocasión la han tenido y les fue bien creen que es un evento repetible del que generalmente se desdicen muy rápido.

El caso es que Telefónica se “ahorró” una salida de caja el año pasado de unos 4.450 millones de euros evitando el pago en efectivo del primer dividendo a cuenta y la recompra de acciones. Esa cifra se suma a la colocación en bolsa de su negocio en Alemania -acierto por timing ya veremos si éxito para los inversores-, la venta de Atento -¡cómo plegaron velas los que quisieron inflar esta actividad un año antes!- y la venta parcial de esa bolsa de humo gris que a día de hoy sigue siendo su ¿acuerdo estratégico? con China Unicom -otro de los grandes blufs de nuestros directivos en China-. En total casi 7.000 millones de euros entre “ahorros” y extraordinarios con los que compensar la caída de negocio y los costes por los despidos y prejubilaciones, que esa es otra historia para dar de comer aparte.

No está nada mal si se tiene en cuenta que su cash flow operativo este año se quedará por debajo de los 17.000 millones de euros (hace dos años estuvo en el umbral de los 20.000 millones de euros) o que su beneficio operativo, perdón, su OIBDA, muy posiblemente no supere los 21.000 millones de euros. Pero sobre todo, por encima de esas cifras está la deuda, 52.000 millones de euros previsiblemente a cierre de 2012.

Si se compara la ratio de su deuda neta sobre el beneficio operativo no parece que estemos hablando de algo desproporcionado. Una proporción de 2,5 veces -ó 2,3 si logran su objetivo- reducida desde 3 veces para un sector que hasta hace poco era altamente intensivo en capital, no es en apariencia muy preocupante. Sobre todo teniendo en cuenta que Telefónica ubica la mitad de su actividad en el paraíso de la deuda y del sobre apalancamiento, y que el análisis global de su crédito tampoco es que nos lleve a la impresión mortal que uno se lleva si mira las cuentas de Sacyr o de Prisa.

Sin embargo, la compañía realiza un esfuerzo importante para al final colocar esa proporción en la media de los últimos cinco años. ¿Y a partir de ahí? Porque el accionista pensará que pasado ese año de “perdón” habrá que ir pensando en recuperar el reparto de efectivo entre la masa. Si se mira a dos años vista, personalmente a más tiempo creo que es como preguntarle a un ciego por la puesta de sol, su cash flow operativo seguirá chocando con la referencia de lo que marque en 2012. Es decir, que no se va a mover muy lejos de lo que veamos en 2012. Sinceramente, con un negocio que en el 50% de sus ventas geográficas decrece y que sigue perdiendo márgenes, no se puede pensar en un mayor optimismo.

Pues le tocará seguir sufriendo. Ahora es cuando se empieza a ver el impacto de la noticia de la supresión del dividendo y que no se pudo reflejar en el precio el año pasado. Que Telefónica esté anclada en los 10 euros es sintomático. O bien hay desconfianza hacia su negocio, lógico por el ciclo global y el de las telecos en particular, o bien se cree que el dividendo no se podrá retomar. Recordemos que el compromiso es el de recuperar el pago con cargo a este año repartiendo en un principio 0,75 euros distribuidos entre efectivo o cromos devaluados y recompra de acciones. Yo apuesto a que no lo hará o que la cuantía será revisada a la baja.

Por eso hace bien en guardarse la bala en la recámara que es su negocio en Latam suspendiendo la salida a bolsa de su filial. Si las cosas no se enderezan tendrá que poner toda la carne en el asador para convencer de las bondades de crecimiento de su actividad allende los mares. Yo sigo sin perdonarle la golfada que fueron las colocaciones y posteriores recompras de Páginas Amarillas, Terra y Telefónica Móviles. Todavía sigo oyendo de sus directivos aquello de que “la suma de las partes (filiales) es mucho mayor que la valoración del Grupo”. Lamentablemente, ese argumento hoy en día vale sólo para las compañías en liquidación porque permite separar el grano de la paja. Espero que Telefónica no cometa ese error y no lo digo por el dividendo sino por la presión de la masa.