miércoles, 15 de mayo de 2013

Evolucion de la cartera de renta variable. ABRIL

Antes de nada perdón por el retraso. Este mes no ha sido encontrar el momento justo de sentarme a compartir mis ideas con vosotros. Lo dicho, perdón por el retraso.



La evolución del mes ha sido bastante buena. La renta variable tiró con fuerza en Europa a pesar de que las sensaciones en marzo no fueron buenas por la incertidumbre abierta por la intervención de la banca chipriota. El caso es que tras un inicio algo incierto, hemos visto un movimiento paralelo de mejora en el precio de los activos, tanto la deuda como el equity, y eso en nuestro caso provocó un efecto igualmente positivo. 

De esta manera el balance del mes es muy bueno, una subida de casi el 7%, y lo más importante, de nuevo con diferencial positivo (+50pb) a nuestro favor aunque algo más estrecho que los anteriores por los motivos que voy a explicar a continuación. El diferencial año se mantiene elevado por encima de los 6pp, y la cartera acumula una rentabilidad promedio ponderada algo superior al 9% (no está nada mal).

¿Por qué ese menor diferencial con el benchmark? 

Básicamente se explica por la valoración a cero de Pescanova. Tras incluirla en la cartera a principios de marzo he decidido valorarla a cero y asumir la pérdida completa de la posición (-9.338 euros). Pescanova ha sido uno de esos grandes e imperdonables errores que se cometen y que hay que saber reconocer. Aunque tenga que insistir que la información era totalmente asimétrica y por supuesto malintencionada, quizás supuso introducir un sesgo de riesgo en la cartera que siempre trato de evitar. Así, siguiendo la tónica de los fondos que incluían el valor, he asumido la pérdida de la posición dándole un valor de cero a la misma.

Por otra parte, hay cambios en la composición que de alguna manera también explican la revalorización más ajustada de abril. He incorporado dos nuevos valores, uno un muy interesante descubrimiento, que comento. Antes, como siempre, explicar que las variaciones en la cartera las realizo bajo el supuesto de entrada-salida, es decir, para dar entrada a un valor materializo ventas en las posiciones abiertas. Así, decidí reducir algo el peso en dos valores que se habían comportado excelentemente en el año y que tenían un peso elevado, como eran Adidas y Mapfre. Los dos valores que incorporo, con su justificación, son los siguientes:

- Vopak. Es el líder mundial de almacenaje y gestión de hidrocarburos, productos químicos, derivados del crudo, etc. Se trata de una empresa industrial y de ingenieria, que diseña, construye y mantiene grandes estructuras de almacenaje de estos residuos en localizaciones concretas (generalmente puertos). Lo atractivo de la compañía y que me llamó la atención, fueron las muy altas barreras de entradas que tiene el sector. Vopak es el líder global en este negocio compitiendo con compañías que son fuertes a nivel local pero con escasa presencia mundial. Las barreras que he detectado están, ademas de la tecnología y su experiencia, en que se requieren muchas condiciones administrativas, de licencias medioambientales, reputacionales, etc, Por otra parte, es un sector intensivo en capital y que requiere importantes desembolsos en forma de capex. Aunque la trayectoria de Vopak en estos últimos años ha sido espectacular...


... confío en su potencial por:
- Capacidad de crecimiento. Espera incrementar en 3-4 años un 16% su capacidad sin que la correlación teórica con el crudo sea un problema (su ventaja es la distribución y que el consumo está alejado de los puntos de producción, ¡¡no es refinería!!)
- Contratos son de largo plazo y su ocupación actual supera el 90%
- Sus márgenes son toda una garantía (operating margin avg 5Y >30%)
- Gran capacidad de generación de caja en su actividad

Aunque no cotiza barata, sus multiplicadores son elevados, no me preocupa que pueda tener algo de prima porque los puntos reseñados sostienen la idea de valor que creo tiene la compañía.

- Ingenico. Una compañía francesa, del segmento small cap, muy interesante pues es el lider mundial en la fabricación e implantación de medios de pago (TPV, etc). Es evidente la creciente importancia, el desarrollo  y la enorme penetración potencial, que tienen los medios de pago electrónicos. Estar en la compañía líder en este tipo de negocio con crecimiento visible a 10 años vista, me parece interesante. Aunque representa un sector donde no me siento del todo cómodo, como es el tecnológico, lo que he leído e investigado de la compañía me ha gustado bastante. A diferencia de Vopak, Ingenico cotiza con descuento respecto a múltiplos históricos. Tiene márgenes más estrechos pero muy recurrentes y sostenibles. 




Estamos ante otra empresa con gran potencial en su generación de cash flow pero esta vez con muy bajas necesidades de inversión (su capex sobre ventas no debería suponer más del 10-5% de sus ventas). 

Incorporo por tanto dos compañías no españolas, ni siquiera están en grandes índices panaeuropeos, con la idea de ir abriendo algo la cartera, buscando valor en compañías en las que su pasado reciente son prueba de su capacidad futura, y que creo que a estos precios, pese a haber subido mucho desde sus recientes mínimos, pueden seguir haciéndolo bien a futuro.







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