Los caminos de Prisa son inescrutables

Los caminos Prisa son inescrutables. Eso que puede sonar blasfemo es una realidad. La capacidad que tiene esta empresa para reponerse cuando más al filo del abismo está, es increíble. Posiblemente sea una de las compañías que he visto en mi vida con mayor capacidad para levantarse una vez besada la lona. Ser un imperio, aunque venido a menos, es lo que tiene.

Esta semana hemos sabido, previa filtración interesada, que la primera ronda de negociaciones del proceso de refinanciación en el que se encuentra, de nuevo, se ha saldado con aparente éxito. La euforia no se hizo esperar y la acción en menos de una semana ha rebotado más de un 30%, justo después de marcar mínimos históricos. Dicen  también que justo después de que un miembro de la familia Polanco comprase acciones, pero en eso no entro que ya tenemos quien se ocupe de investigar estas cosas.

Hace dos años, entre noviembre y diciembre de 2011, cuando renegoció lo que parecía ser el acuerdo definitivo de reestructuración de su deuda, ocurrió algo idéntico. La acción se veía arrastrada por su sobre endeudamiento en un escenario límite de resultados y sin visibilidad alguna, y de repente rebotó un 45%, otra vez “de manera sorprendente”, adelantándose la cotización a lo que un mes después se confirmó, la renegociación y aplazamiento del pago de la deuda.

La cuestión es, si siendo ésta su tercera renegociación en los últimos tres años, habrá una cuarta. Personalmente no lo creo aunque también pensaba que la anterior era la definitiva. Y no pienso que ocurra porque los bancos no deberían dar más pie a que la situación se alargue cual chicle pegado en la suela del zapato. Obviamente a mi no me llegan las filtraciones de lo que se negocia pero no creo que esté muy desencaminado analizando los siguientes puntos.

Cuando un fondo distress adquiere deuda renegociada, las posibilidades de volver a sentarse a discutir los términos son prácticamente nulas. En esta ocasión excepcionalmente ha ocurrido y dudo que haya una más de gracia. Los bancos por su parte, están de forma permanente en el disparadero diario de las renegociaciones y aunque puedan ser más laxos a la hora de discutir los nuevos términos, también tienen vías de agua por todas partes que impiden ceder siempre. Obviamente esas cesiones no son gratuitas y esto enlaza con el segundo punto que no tiene tanto que ver con el coste de la operación sino con otros aspectos como las garantías de cobro.

Es bien sabido que en la última negociación le fueron impuestos deberes en forma de venta de activos. Cuando una compañía se encuentra en esa tesitura siempre se ve desde un lado, el de la venta, pero yo lo miro desde el otro, el de la compra. Una cosa es que se quieran vender activos y otra cosa que se quieran comprar, y sobre todo, a qué precios.

Eso es lo que le pasa a Prisa cuando expone su escaparate. Solo hay interés en dos negocios, Digital+ y Educación, pues los demás son residuales, con la excepción de la radio, y por lo que hace cinco años se decía que se descontaban valoraciones millonarias, hoy no se paga ni un euro. El mejor ejemplo es la prensa.

Dicho esto, vuelvo al activo por el que apuesto se negocia de forma más activa. No es ninguna novedad decir que es Digital+, pero que es inminente tampoco. No sé muy bien si será en verano o en que momento del período estival. Telefónica de forma muy inteligente espera su oportunidad con una idea muy clara, que no va a enturbiar su propia cotización pagando lo que pide una compañía devaluada por un activo que puede comprar a la baja. Prisa tuvo su oportunidad cuando la base de abonados fijaba los dos millones como su objetivo. Ahora vive una fuga de abonados que posiblemente le lleve a cerrar el año un 20% por debajo de lo que era el objetivo, y dando gracias por los que suma merced a los acuerdos con terceros, que ya veremos lo que dura.

El caso es que Telefónica valoró en su momento Digital+ en algo más de 2.300 millones de euros, o lo que es lo mismo, 1.400 euros por abonado. Teniendo en cuenta la depreciación de este ratio, cada abonado se valoraría ahora en unos 1.000 euros, siendo muy generosos. El valor de empresa de Digital+ debería entonces situarse en unos 1.800 millones de euros, por debajo de 1x ventas y algo más de 5x el Ebitda esperado para este año. Eso supone que por el 50% que no controla, Telefónica no debería de pagar más de 900 millones de euros, ello sin contar la posibilidad de que Mediaset España entre en la operación.

Por poder puede pero ¿debe Telefónica pagar esa cantidad? Una compañía con un objetivo híper ambicioso de reducción de deuda, que supone que todos los bonistas y accionistas estén nerviosos por los objetivos de deuda, tengo mis dudas. Lo más lógico es que su oferta sea todavía más a la baja, al menos otros trescientos kilos más. Esto es todo un suponer, pero es lo que decía antes: el poder no lo tiene quien vende sino quien compra.

Ante esa hipotética negociación, a Prisa le queda una única bala en la recámara, que es vender otra participación minoritaria en su negocio de Educación y Editorial, ya que vender la totalidad sería una evidencia de capitulación demasiado dolorosa de aceptar. Si eso ocurre los inversores saben que no ha existido acuerdo en la pata audiovisual y las valoraciones se revisarían muy posiblemente a la baja, lo cual dejaría la valoración del grupo nuevamente tocada.

Todo este análisis está muy bien para tener una opinión si llegado el caso se cierra la operación. Lo que tiene miga seguramente es dar por buenas las cifras, el timing, y sobre todo, si será suficiente para salvar la compañía. Mi sensación es que va a conseguirlo una vez más, devaluando el grupo, pero lo logrará. El vencimiento en marzo de 2014 de 1.280 millones de euros para los que no hay cash flow suficiente es lo que marca la obligatoriedad de tomar medidas urgentes, ya que en 2015 vencen 1.340 millones. Y queda la pregunta del millón

¿Qué pasará si vendiendo Digital+ y algún otro activo no basta?

Pues sumen. Si se confirma como espero la venta a la baja de venta de Digital+ y además consigue colocar un paquete minoritario del negocio de Educación, podríamos estar hablando de unos 1.500 millones de euros. A eso le añadimos un free cash flow para la empresa antes de ventas de activos de cómo máximo 350-400 millones de euros en dos años. Aun no cubriendo los vencimientos, creo que sobreviviría. Ahora bien, cómo de atractiva quede la configuración del holding no lo sabría decir. Por eso el valor marcaba mínimos y se dirigía hacia el abismo, que bien saben los operadores de mesa, hasta que se levantó la liebre el jueves.

No lo tiene fácil. La verdad es que no. A Prisa le ocurre como a Sacyr, ambas son empresas virtualmente quebradas, lo cual es diferente de decir que lo están técnicamente, con activos en liquidación por los que no puede obtener los precios que quieran sino los que le digan. Y soy claro, yo no escribo para frenar la euforia ni porque la compañía me caiga mal o su línea editorial me guste más o menos sino para reflexionar sobre una empresa pública, cotizada, de la que puedo ofrecer con libertad mi opinión.

Este artículo fue publicado en El Confidencial el 6 de junio de 2013