Los "bullish" están apenados porque llueve

“El alto coste de vida y la buena vida desaparecerán. La gente trabajará más, tendrá una vida más moral. Los valores se ajustarán y la gente emprendedora cogerá los restos del naufragio de la gente más competente.” Herbert C. Hoover. 31 presidente de los EE.UU.

Este mensaje fue lanzado en 1930, en un momento en el que, al igual que hoy, las sensibilidades estaban muy a flor de piel. Lamentablemente, estas palabras hoy no solo no calarían, sino que estoy convencido de que provocarían un estallido de ira brutal, precisamente en aquellos que se deberían dar más aludidos.

Los últimos acontecimientos en Europa han generado mucho ruido. No porque cambie sustancialmente la visión que tengo de la interminable crisis que envuelve el territorio de la moneda única, sino porque algunos parámetros del mensaje han empezado a poner nerviosa a mucha gente. La pasada semana, comentaba lo acertado del fondo del mensaje de Dijsselbloem (Europa, el gran juego del Risk), no tanto el timing, porque estamos en un punto en el que alguien de peso debe decir “hasta aquí hemos llegado”. Cómo será la cosa que hasta Emilio Botín, a quien cito no por ejemplar sino por relevante, se ha sumado a la corriente al declarar que el coste de las preferentes no lo pueden pagar los “bancos sanos”, como si esta catalogación tuviera sentido en el contexto actual.

El caso es que la intranquilidad latente sobre la “seguridad” de los depósitos empieza a disparar de nuevo las preguntas de dónde poner el dinero. Mismo mensaje que el de inicios de año, cuando a la vista de las rentabilidades disponibles las opciones eran escasas, al menos para los que vivimos el corsé de la inversión y no tenemos la libertad absoluta de ubicar activos donde realmente esté el valor.

Hemos cerrado el primer trimestre con una ida y vuelta de mercado, que empieza a colocar a unos cuantos en su sitio. El año empezó plagado de alcistas. El tema recurrente de la prensa era “la menor aversión al riesgo”. Titulares, especiales de fin de semana, editoriales… todos subidos al carro del riesgo. La manada los llamo yo.

La cuestión es que noto a mucha gente recular en su mensaje y, sobre todo, percibo a la gran mayoría perdida. Es lo que pasa cuando se varía alegremente el mensaje, algo que no es nuevo pues toda la vida ha sucedido lo mismo, y quien haya estado en los dos lados del teléfono, como es mi caso, sabe perfectamente de qué estoy hablando.

Haciendo balance, lo que llama quizás más la atención es que tras una apertura explosiva de índices en el año, las rentabilidades se hayan cercenado hasta llegar a negativas, como es el caso del Ibex. Precisamente por ello, y coincidiendo con el cierre del trimestre, he actualizado un poco mis expectativas de índice, más que nada por eso de ubicarme y ver si en el fondo el movimiento de la euforia al miedo tiene o no sentido.

Para ello, he actualizado mi modelo de valoración basado en Gordon Shapiro, en el que básicamente utilizo una estimación del BPA, que descuento ajustando los parámetros de valoración huyendo de los típicos convencionalismos. De entrada, he trabajado sobre una expectativa de beneficios inferior a mi anterior revisión a finales de 2012 (Socorro, llegan los estratégicos). Ese ajuste en el crecimiento ya es una señal clara de que la tendencia secular de recuperación no es tan clara, pues a mi modo de ver, lo que está haciendo es incorporar dudas más que razonables a un ciclo que no se presenta tan positivo como nos querían hacer ver.

Bajo esa premisa y teniendo en cuenta que poco se ha relajado la prima de inversión que aplico, el resultado de mi revisión no puede ser menos alentador, pues paso de un objetivo de poco más de 8.000 puntos para el Ibex a diciembre a uno nuevo revisado de 7.750 puntos. En otras palabras, bajo las actuales circunstancias no veo valor en apostar por el índice español, pues mi nuevo objetivo se sitúa incluso por debajo de cómo estaba el índice hace tres meses.

Este mensaje chocará, y espero que así sea, con los que mantienen previsiones alcistas a final de año. Aunque ya no son tantos. Es lo que pasa cuando el mensaje en la manada es unánime. Lo digo con respeto, pero aludiendo al consenso cuando se alinea en un mensaje común. Es decir, cuando se habla de búsqueda de nuevos activos, reponderaciones o alternativas frente a tipos bajos, es evidente que se hace mención a la renta variable. Por ello, mi reflexión no va tanto en contra de esta idea, sino de los bullish, cuya bandera fue ondeada quizás antes de tiempo.

La cuestión es que para mí, moverse a un objetivo sin potencial no implica necesariamente huir del riesgo o rendirse a la evidencia, simplemente te obliga a trabajar más, a encontrar mejores empresas, gestores menos mentirosos, negocios más transparentes o activos más infravalorados.

El problema de fondo sigue siendo que mientras Europa siga gobernada bajo los mismos parámetros y las mismas políticas, difícilmente las estrategias globales de riesgo tendrán el sentido que realmente tienen que tener. Por eso, cuando alguien se sale de la manada, como fue nuestro amigo Dijsselbloem, los otros toros, no los alcistas de mercado, salen en estampida para arramblar contra todo lo que se mueva.

Un ejemplo claro de lo que está sucediendo está en el high yield. En el primer trimestre, la emisión de bonos basura se ha incrementado un 25%. Así, mientras el mercado sigue intervenido con tipos de interés bajos las compañías con cash flows más dudosos o menos consistentes, aprovechan para emitir deuda. En Europa, se siguen viendo emisiones que van desde el 8% hasta el 10%. Ayer mismo una utility española colocó, con gran demanda, una inversión con un diferencial más bajo que el bono soberano. Mientras los bancos centrales sigan inundando de liquidez el sistema y el riesgo siga cambiando de país, la burbuja de precios se mantendrá. Solo así se explica que el spread medio de estos activos haya bajado, mientras que el apetito por bonos de mayor calidad haya disminuido.

El que hace mucho fuera secretario del Tesoro americano, Andrew Mellon, muy afín a economistas como Hayek, dijo hace tiempo que cuando la gente se mete en una tormenta inflacionista la única manera de sacarles de ella es dejar que se llegue al colapso. En otras palabras, como yo pensaba que lo mejor era liquidar los errores y eliminar los restos inútiles. Es fácil encontrar el paralelismo en esta nuestra España.

“No, mis ahorros que no me los toquen” -lo siguiente lo añado yo- “que ya pago yo más impuestos, mantengo a la baja mi tasa de ahorro y acumulo más incertidumbre laboral”.

Esa es la frase que más se ha repetido esta semana. La gente preocupada por su depósito, pero hasta hace dos semanas contenta, porque hasta ese momento, la deuda pública seguía minorando su prima de riesgo y la bolsa ofrecía rentabilidades cuando menos razonables. Los precios lo que han hecho es ajustar su expectativa de miedo, pero la realidad sigue ahí, latiendo y con fuerza.

Rajoy también ha sido protagonista al declarar que “garantiza que España crecerá con claridad en 2014”… ¡garantiza! Cómo si pudiera realmente cambiar las cosas. Uno no sabe si reír o llorar. Cada frase de un político diciendo que “este año sí, seguro”, dando siempre la patada adelante por semestres, o que “nosotros no somos Grecia o Chipre”, o el país que sea, es premonitoria de que algo malo va a ocurrir.

Mientras sigamos nadando en el mar de deuda incontrolada en el que nos encontramos, mientras el gasto siga desbocado por mucho que jueguen a contabilizar los números de distintas formas mientras, en definitiva, todo en Europa siga igual, no hay bullish que valga ni mensaje que cale. Por lo menos en mí.