Pescanova: Oportunidad o histeria

La sorprendente decisión y posterior comunicado de Pescanova la semana pasada, abre un muy interesante  debate sobre si el desplome de la acción representa una oportunidad en un momento de histeria colectiva sobre el valor o realmente existe una base creíble que sustente ese desplome de la cotización.

Hasta el jueves, todo lo que se sabía de Pescanova es que mantenía un excelente negocio, producto de una expansión programada desde hace años en la búsqueda de nuevas líneas de producción, que le ayudasen a conservar su importante cuota mundial pesquera y sus márgenes. Por el contrario, esa expansión se estaba financiando con una porción de deuda creciente. 

Esa cuestión, su deuda neta que en términos absolutos (817 millones de euros en Dic11 y 733(e) millones de euros en Dic12), supera multiplicar por casi 5x la cifra en la última década, período en el que por cierto sus ventas se han doblado y su beneficio operativo antes de intereses e impuestos se ha multiplicado por tres. 

¿Está Pescanova realmente sobreapalancada? A la vista del crecimiento es fácil pensar que sí. Sin embargo, en términos de apalancamiento, la proporción de deuda neta sobre equity se mantiene en el promedio de la última década (avg 10Y 1,5x vs 1,1x 2012e). Por lo tanto, lo del endeudamiento apocalíptico que he leído por ahí no tiene mucha base.

Pescanova tiene un defecto muy grande que comparte con otras compañías de su perfil, es decir, empresas del segmento mid cap españolas a las que la Bolsa les importa un bledo. Es así y es innegable. Su política de comunicación está muy lejos de ser buena y eso es reprobable. Pero de ahí a estigmatizarla va un largo trecho.

En los últimos años ha realizado varias refinanciaciones sobre unos convertibles y el año pasado realizó una ampliación de capital que no han sentado precisamente bien a sus accionistas más estables, los fondos de inversión. Es cuestionable que por tanto la política de comunicación de una empresa que solicita dinero a sus accionistas y genera asimetrías en el reparto de la información. He leído, y con razón, quejas de gestores para mi más que reputados (http://fundspeople.com/noticias/82457) sobre la incomunicación a la que les tiene sometidos la compañía cuando se les ha requerido en el pasado en la búsqueda de fondos.

Lo importante en este caso no es tanto analizar lo que es un defecto común en muchas empresas españolas, el altanero desprecio que tienen hacia la comunidad inversora, sino si ante un desplome como el observado existe una oportunidad de entrada.

Lo primero que conviene tener absolutamente claro es que la declaración de pre-concurso de acreedores no afecta al negocio. Los fundamentales de su actividad siguen intactos y Pescanova puede alardear se seguir manteniendo un envidiable negocio. El crecimiento de las ventas en 2012, se espera que se mantengan en high single digit. Lo previsible es que se superen los 2.000 millones de euros de ingresos entre este año y el que viene, lo cual es un hito en una empresa que nació hace cincuenta años como una pyme. 

El margen se espera estable y su Ebitda este año debería rozar, si no superar, los 200 millones de euros. Eso le permitiría mantenerse en un margen del 11%, si bien para los próximos años es previsible que aflore alguna sinergia relativa a las importantes inversiones acometidas en los últimos cinco años por lo que ya se empiezan a ver estimaciones con márgenes cerca del 12% (cada punto porcentual supone alrededor de 20 millones de euros de beneficio operativo). 

El cash flow que generan sus operaciones recurrentes supera ampliamente los 100 millones de euros. Asumiendo mejoras de eficiencia producto de las últimas inversiones y defendiendo su cuota de mercado, lo cual sostiene los ingresos, ese flujo de caja operativo podría estar en 150 millones de euros en dos años. Descontado el capex, que no espero que se desvíe de los 50-60 millones de euros, estamos hablando de una empresa que podría estar generando al año unos 100 millones de euros de cash flow libre, lo cual a los precios de hoy supone una yield de nada menos que... ¡¡del 60%!!. Su rentabilidad por dividendo supera el 7% a estos precios mientras que el retorno sobre activos alcanzaría el 3% con un ROE de doble dígito que cubre al menos el coste de capital de la empresa, entendiendo éste como su WACC.

Pescanova, insisto a precios de hoy, supone una ventana de entrada en una compañía a PER 2x, pagando apenas un PBV de 0,2x, un PCF ridículo de 1x o un EV/Ebitda de menos de 5x. 

¿Dónde está el problema? De nuevo en la deuda. Parece sensato pensar que gran parte de la caja generada por el negocio vaya al repago de deudas y eso puede detraer algo el interés en la compañía pues el accionista, como ya ha ocurrido en los dos últimos años, queda muy relegado respecto al acreedor. 

He leído que es muy posible que gran parte de los problemas de Pescanova vengan por el encontronazo que ha tenido con algunos bancos en relación a negociaciones por un préstamo sindicado que apenas supone un 12% del total de su deuda bruta. En condiciones normales la refinanciación no habría sido un problema pues a la vista está la capacidad de crecimiento del negocio, pero no vivimos tiempos normalizados sino todo lo contrario. Esa cuestión y el, también me cuentan, caciquismo algo pasado de moda de su directiva, es lo que les podría haber llevado a jugarse ese órdago: "o se refinancia u os obligo a provisionar con una declaración concursal que os siente a renegociar con los que sí aceptan la misma". 

Como creo que va a ganar la empresa, la oportunidad está ahí. Entrar a unos precios irrisorios en un buen negocio con una alta defensa en su cuota, un crecimiento que aporta visibilidad y unos márgenes parece que bastante defendibles. Ustedes eligen, yo lo tengo claro.